事件：公司发布2020年度业绩快报，全年实现营收166.5 亿元，同比+5.3%，归母净利润60.1 亿元，同比+29.4%；其中20Q4 实现营收50.5 亿元，同比+16.4%，归母净利润11.9 亿元，同比+40.6%。收入符合市场预期，利润端达到业绩预告上限。

    　　产品结构升级&费用投入减少，驱动业绩高增长。1、2020 年疫情冲击下，中低端酒受到较大冲击，全年营收估计为负增长，但预计中低端酒内部结构升级较为明显。与之相反的是，20H1 国窖实现双位数增长，占比提升至62%；受益于直接提价和需求恢复，20H2 国窖动销基本恢复正常，增速20%以上，占比进一步提升，驱动产品结构加速优化。2、疫情冲击下，餐饮、宴会等消费场景受到明显冲击，公司对于品鉴会、七星盛宴等地面推广活动的投入减少，销售费用率下降较为明显；结构升级和控费良好，二者共同带动业绩高增长。

    　　国窖量价齐升，高端酒地位得到夯实。1、从增速看，即便受到疫情冲击，20H1国窖仍旧实现双位数增长，20H2 国窖动销基本恢复正常，且增速继续领跑高端酒，品牌势能和增长韧性超出市场预期。 2、从批价看，国窖一批价从2020 年年初的780 元提升至年末的860 元，批价稳步上升打开价格空间，国窖年内实现多次提价。3、从市场来看，自2017 年发力华东、华南市场以来，连续三年收入增长50%以上；2020 年河南大会战也取得预期效果，收入增速50%左右，新兴市场国窖消费氛围日趋浓厚，未来有望持续放量。

    　　短期业绩弹性十足，中长期发展逻辑不断强化。短期来看：受益于需求复苏、国窖提价和20Q1 的较低基数，21Q1 全系列产品均有望实现高速增长，一季度开门红可期。长期来看：1、茅台酒长期价高量缺的背景下，国窖量价运作空间充足，将持续受益于千元价格带的快速扩容。2、历经五年高强度的品牌建设和氛围塑造，国窖品牌势能正加速释放；与此同时，依托优秀的渠道运作能力，公司探索出高效可复制的市场开拓方法，华东、华南、河南等新兴市场将持续贡献增量。3、国窖销售公司规划2022 年实现销售口径收入200 亿+，目标收入指引较为积极；且考虑收入扩大带来的规模效应，业绩弹性将更为乐观。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为4.10 元、5.36 元、6.62元，未来三年归母净利润将保持28%左右的复合增长率。考虑到国窖品牌势能持续释放叠加全国化扩张推进顺利，公司在三大高端酒中业绩弹性最大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑风险。

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