事件：公司发布2020 年报报告：①2020 全年：实现营收50.84 亿元/-6.53%，归母净利润10.12 亿元/+2.21%，扣非归母净利9.46 亿元/+3.5%。其中，加盟业务2020年实现收入32.02 亿元/-11.56%，占总营收的62.98%；自营（线下）业务收入7.2 亿元/-34.26%，占总营收的14.16%；互联网（线上）销售收入9.71 亿元/+93.9%，占总营收的19.10%。②2020 年Q4：实现营收17.35 亿元/+6.5%，归母净利润3.01 亿元/+14.0%，扣非净利润2.83 亿元/+25.8%；④分红：每10 股分红6 元（含税），以资本公积金向全体股东每 10 股转增 5 股。
受疫情影响，2020 年公司展店放缓，但四季度明显提速，线上销售大增94%：①开关店：受疫情影响，公司2020 全年门店净增加178 家，相比2019 年的净增636家大幅放缓；其中，加盟店净增加207 家（开624/关417），自营门店净减少29 家（开9/关38）。截止2020 年末，公司的门店总数增至4189 家（加盟门店3940 家，自营门店249 家）。公司加大了对低效门店的优化淘汰，门店盈利能力整体增强。四季度公司门店净增169 家（开285/关116 家），随着疫情趋缓、行业需求释放，展店速度明显加快。②单店经营：直营店平均单店收入279 万元/-25.85%，单店毛利117万元/-7.84%，其中单店镶嵌收入63 万元/-29.72%，单店镶嵌毛利40/-28.62%；加盟店平均单店收入85 万元/-21.04%，单店毛利33 万元/-10.08%，其中单店镶嵌收入51万元/-36.17%、单店镶嵌批发毛利12 万元/-36.31%。公司2020 年单店收入下降主要受疫情影响，而由于镶嵌产品线下销售占比大，所受冲击更加明显。③线上销售：
公司持续发力线上及直播销售渠道，加大时尚珠宝布局，在2020 年期间线上销售9.71亿元/+93.9%，占总收入19.11%（+9.9pct）；分品类看，线上镶嵌/素金/银饰及其他品类分别销售1.36 亿元（+109.06%）/5.88 亿元（+41.19%）/2.47 亿元（+1177%）。
线上渠道中， 天猫旗舰店/ 集市店/饰品旗舰店/ 抖音店分别贡献收入比重为53.83%/20.01%/6.78%/14.33%，其他由快手、苏宁等贡献。
产品结构改善+品牌使用费提升助力全年毛利率上行，费用率整体保持稳定。①2020 全年：毛利率41.03%/+5.05pct。毛利率提升主要为公司产品结构改善及公司提高品牌使用费。期间费用率为14.87%/+1.47pct，整体保持稳定。其中，销售费用率13.14%/+2.35pct；管理费用率1.94%/-0.28pct；研发费用率0.25%/+0.01pct；财务费用率-0.46%/-0.60pct。净利率19.93%/+1.70pct。②2020Q4：毛利率34.70%/+0.54pct。
期间费用率12.88%/-2.23pct。整体净利率17.41%/+1.21pct。
经营活动现金流净额大幅提升，应收账款周转率继续向好。①2020 年期间珠宝首饰总销量579.51 万件/+78.32%，库存量321.64 万件/+67.92%，主要由于报告期自营线上（互联网）业务快速增长以及公司配货展厅增加硬金类特色产品业务所致。②2020 年经营活动现金流净额13.61 亿元/+70.65%，主要系2020 年营业收入同比增长以及经营活动现金流出同比增幅较小所致。③2020 年存货周转率为1.20 次，同比2019年1.34 次有所下降，应收账款周转天数7.44 天，同比2019 年的5.21 天有所增加。
核心逻辑：短期受益于婚庆需求集中释放下的行业景气度提升，中长期看，门店扩张、产品结构优化、线上时尚珠宝布局有望持续驱动高增长。1）短期：黄金珠宝社零数据自2020 年8 月以来连续保持双位数增长，疫情趋缓、婚庆需求集中释放带动行业景气度仍保持高位。2）门店扩张：疫情加速行业出清，龙头市占率有望持续提升；公司在低线城市具有明显布局优势情况下进行加密+一、二线城市放开加盟，门店扩张空间仍然广阔；3）单店毛利提升：产品上，黄金珠宝消费习惯逐渐变迁下，高毛利率镶嵌产品及一口价黄金产品收入占比逐渐提升；加盟费上，随着公司品牌力增强及产品结构变化，指定供应模式下收取的加盟费率有望逐渐提升；4）线上高增长，公司积极拥抱线上渠道，成立子品牌发力时尚珠宝产品迎合消费趋势，有望打开第二成长空间。
投资建议：买入-A 投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升，预计公司在2021-2023 年的收入增速为34.4%/21.2%/17.3%，整体归母净利润13.34 亿元/16.27 亿元/19.19 亿元，增速为31.7%/21.9%/17.9%，对应PE 18.8x、15.5x、13.1x，6 个月目标价45.77 元。
风险提示：新冠肺炎影响线下消费，宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期、金价波动等。
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