公司披露2020 年报：

    　　2020 年全年收入、归母、扣非26.33、6.46、5.68 亿元，同比+39.63%、10.29%、0.13%。

    　　单Q4 收入、归母、扣非10.36、2.08、1.94 亿元，同比+73.38%、22.98%、25.38%。

    　　全年业绩符合预期。

    　　公司拟每10 股派发现金红利4.10 元(含税)，分红比率为30.47%。

    　　2020 年：医疗终端恢复，功能性护肤爆发式增长1. 收入分析与经营回顾

    　　公司2020 年实现营收26.33 亿元，同比+39.63%。单Q1、Q2、Q3、Q4 营收同比+3.5%、27.7%、35.7%、73.4%，因功能护肤爆发式增长及医疗终端随疫情控制收入改善，收入增长环比提速。

    　　分业务板块看：

    　　原料业务实现营收7.03 亿元，同比-7.55%。HA 原料收入下滑因国际客户受疫情影响减少采购，但公司市占率持续提升至约43%（2020 公司HA 原料销量195吨，全球预计约450 吨）；其它生物活性物质表现出色，收入同比+30%左右，新上市2 个化妆品原料――超高分子聚谷氨酸钠和超活麦角硫因。

    　　医疗终端业务实现营收5.76 亿元，同比+17.79%。其中皮肤类医疗产品（医美）实现收入4.35 亿，同比+9.70%。H1 医美业务收入受疫情冲击，但公司通过美团、天猫等线上平台实现线上、线下全域流量打通，提升声量；产品方面，疫情期间公司医用皮肤保护剂（即水光类产品）表现较优，此外2020 年公司获批3 款HA 填充剂，其中润致“娃娃针”已于H2 推出，主打微交联+含麻合规水光针。骨科注射液实现收入0.90 亿元，同比+10.44%，增长稳健。其它产品（包含眼科、润滑剂、富血小板血浆等）实现收入0.51 亿，因基数较小同比+378%。

    　　功能性护肤品业务实现营收13.46 亿元，同比+112.19%，全年四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活分别实现营收5.65、3.91、1.99、1.13 亿元，同比+65%、+513%、+136%、+46%，其它品牌营收0.78 亿元。渠道方面，公司积极调整营销模式，充分利用天猫、抖音、小红书等公域流量促销；其中，润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活在天猫渠道的占比达到58%、57%、49%、77%。产品方面，公司不断深挖客户需求，推出多样化产品矩阵与多款爆款产品，截至2020 年底，公司收入超千万的产品共计31 款，收入超百万产品153 款。

    　　2. 盈利分析

    　　毛利率方面，2020 年全年毛利率81.41%，同比+1.75pct。单Q4 毛利率82.22%，同比+1.11pct。

    　　分业务看，2020 年原料、医疗终端、功能护肤毛利率分别为78.09%、84.55%、81.89%，同比+1.97、-2.12、+3.35pct。原料业务毛利率同比提升预计因药企订单受疫情影响较小，高毛利的医药级HA 占比提升；医疗终端毛利率略降预计因医美产品受到疫情以及行业降价趋势影响；功能性护肤毛利率上升预计因次抛产品占比提升（2020 年次抛原液销量同比+169%），润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活毛利率同比+2.80pct、+5.95pct、-0.53pct、+9.82pct。

    　　费用率方面，2020 年全年期间费用率53.24%，同比+11.62pct，主因销售费用率提升。

    　　全年销售费用率41.75%，同比+14.1pct，其中单Q4 期间费用率43.79%，同比+11.09pct。公司功能性护肤业务仍处于跑马圈地阶段，品牌建设、渠道构建、关键人才引进等战略性投入较大，特别是超头直播使得线上推广费用大幅增加，带动费用率走高。

    　　管理费用率6.15%，同比-3.51pct，其中单Q4 管理费用率6.48%，同比-2pct。

    　　管理费用率下降因Revitacare 业绩对赌协议完成，2020 年不需计提业绩奖励，同时疫情导致会议、差旅等运营费用减少。

    　　研发费用率5.36%，同比+0.38pct，研发费用金额同比+50%，公司持续加大研发投入，研发人员数量增加。

    　　财务费用率0.02%，同比+0.64pct，主因公司汇兑收益减少。

    　　净利率方面，受销售费用率提升影响，2019 年全年净利率24.5%，同比-6.51pct，但变动幅度小于毛利率+费用率变动，因政府补助、投资收益等同比增加，因而归母净利增速表现优于扣非。单Q4 净利率20.07%，同比-8.22pct。

    　　3. 现金流分析

    　　2020 年公司经营性净现金流7.05 亿元，同比+93.24%，现金流情况明显改善，因应收账款周转加快而备货导致应付账款增加，以及政府补助增加；存货4.77亿元，同比+51.59%，主因公司备货。

    　　2021 年：低基数+四轮驱动下收入有望维持高增原料业务：随海外疫情控制，HA 整体需求有望回升；医药级方面，2020 年公司新设日本子公司并聘请原资生堂HA 事业部总负责人为副总经理，医药级原料有望加强在日本等国际市场拓展。食品级方面，2021 年1 月公司食品级HA 获批添加至普通食品中，食品级附加值较低、竞争焦点在于成本端，公司技术+产能优势下有望抢占高速扩容的食品级原料市场，21 年实现放量。

    　　医疗终端业务：医美方面，20H2 上市的润致新品娃娃针卖点突出，合规水光+微交联长效+含麻，21 年有望快速放量抢占高增长的皮肤管理市场；根据以往拿证-上市进度，已获批的另外两个HA 填充针剂有望于21 年上市。此外，公司骨科、眼科产品精细化招商布局，搭建战略合作平台，收入逐步释放。

    　　功能性护肤品业务：营销方面，公司将持续通过超头直播强化润百颜、夸迪等核心品牌的认知；产品方面，扩容产品线满足用户全方位需求，例如夸迪的眼霜、润百颜已上线的屏障调理次抛、防晒、水杨酸涂抹面膜等；渠道方面，加强渠道拓展和细分。借力赛道高景气+产品&运营优势，功能护肤业务有望维持爆发增长。

    　　功能食品业务：近期公司接连上线HA 功能食品品牌“黑零”和HA 饮用水品牌“水肌泉”，进军功能性食品。参考日本人均消费金额19 元（FBIF），我们认为我国透明质酸口服美容终端产品市场规模可达266 亿元。功能食品业务有望成为公司持续高速增长的第四驱动力。

    　　投资建议：买入评级

    　　考虑到股权激励费用及公司加大投入进行业务拓展，我们预计公司21-23 年归母净利7.42、9.84、12.58 亿元，同比+15%、33%、28%。目前股价对应21 年PE102 倍，看好原料、医疗、护肤、食品四轮驱动下美业白马的长期成长性，维持“买入”评级，持续推荐。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、原料业务降价风险、下游拓展不达预期。

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