公司发布 2020 年度报告：全年实现营收 227.9 亿元，同比+15.1%；归母净利 64.0 亿元，同比+19.6%；扣非净利润 61.8 亿元，同比+21.5%；EPS 1.98元。其中，4Q 单季度营收 57.1 亿元，同比+14.7%；归母净利 18.3 亿元，同比+20.6%；扣非净利润 17.8 亿元，同比+22.9%；EPS 0.57 元。业绩稳健增长，小幅超预期。

    　　支撑评级的要点

    　　品类发展稳健，渠道深耕持续进行。（1）公司 2020年实现收入 227.9亿，同比+15.1%（1Q/2Q/3Q/4Q分别+7%/+14%/+15%/+15%），1Q受疫情影响收入增速放缓，2Q-4Q单季收入均维持 14%-15%水平，体现公司强大的综合实力。（2）分产品看，酱油/蚝油/调味酱三大品类保持稳健增长。①酱油实现收入 130.4亿元，同比+12.2%，得益于公司持续推进的精品战略，强化对应渠道的精耕，保持双位数稳健发展，近十年的年均复合增长率为 12.6%。②调味酱收入 25.2亿，同比+10.2%，公司通过优化产品结构，加强对调味酱市场渠道的提效提速。③蚝油实现 41.1亿元，同比+17.9%，近十年的复合增速为 21.1%，公司有效抓住蚝油从地方向全国、从餐饮向居民的快速发展机会，去年餐饮渠道受疫情影响但品类仍实现高速增长。（3）分区域看，东/南/中/北/西分别+15%/+4%/+24%/+13%/+26%：南部市场由于餐饮占比大，增速放缓；中西部市场继续加快发展，增速超 20%，高增主要来源于经销商数量的持续增加。（4）为了应对疫情的负面影响，公司持续推进渠道深耕及网络裂变，全年公司拥有总经销商数量 7051 家，净增加 1245 家，其中中部和西部区域分别净增加297家和 365家。目前公司已经覆盖 100%的省级市和地级市，2000多个县级市场，随着公司立体式销售网络的下沉，将继续拉大领先优势。

    　　剔除收入准则影响毛利率略有上升，净利率逐年提升。（1）食品制造毛利率 43.5%，同比-3.7pct，主要为新收入准则影响，公司将运费调整至营业成本、促销费用冲减营业收入所致。若剔除收入准则影响，毛利率略有上升，毛利率略有上升，主要为产品结构优化、制造效率提升导致。

    　　（2）四项费率用整体-4.9pct，其中销售费用率 9.0%，同比-4.9pct，主要系运费和促销费用调整计入科目的影响；管理、研发、财务费用率基本持平。（3）全年归母净利 64.0 亿元，同比+19.6%；扣非净利润 61.8 亿元，同比+21.5%；净利率达到 28.1%，同比+1.1pct，依然保持逐年提升态势。

    　　公司管理能力超群，长期发展信心十足。公司产能端不断布局，推进高明海天和江苏海天基地的产能建设；同时，产品端不断加快复合酱、鸡精、火锅料、醋等后继品类的发展，品类带动能力强。21 年成本压力下，收入目标+16%，利润+18%，依旧不改高增长势头，长期发展信心十足。

    　　估值

    　　我们根据产能规划和品类扩张，小幅上调 21、22年利润，预测海天味业 21-23年 EPS为 2.34、2.72、3.17元，同比+18%、+17%、+16%。维持增持评级

    　　评级面临的主要风险

    　　原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险

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