中国区实验室与 CDMO 板块驱动业绩高速增长，维持买入评级公司 20 年实现营收 165.4 亿（+28.5%yoy），归母净利润 29.6 亿（+59.6%yoy，预测值 28.9 亿元），扣非净利润+24.6%yoy，毛利率-1pp yoy（美国区实验室与临床 CRO 毛利率下滑）。归母净利润增速大幅高于扣非端系公司实现公允价值变动及投资收益 6.58 亿元（vs2019 损失 2.12 亿元）。公司20 年实现经调整 non-IFRS 净利润 35.65 亿元（+48.1%yoy），彰显出核心业务的强劲增长。考虑到 CDMO 与中国区实验室的增长提速，营运效率的提升降低管理费用，我们给予 21-23 年归母净利润 39.5/52.1/68.1 亿元（前值 36.3/48.6/-亿元），分部估值法下给予目标价 200.30 元（前值 214.90 元）。

    　　一体化龙头，客户从上至下持续转化

    　　公司为医药外包龙头企业，客户群持续扩大（20 年新增客户 1300+），中国客户引领增长（20 年+39.8%yoy；收入占比 25.1%）。公司借助强大的药物发现业务向下游板块持续导流（vs2016：收入占比 CDMO 板块+5.2pp，临床 CRO 板块+3.7pp），带动一体化平台的整体发展（20 年使用多个业务部门服务客户的收入贡献占比 86.8%，收入同比增长 27.6%）。公司紧跟药物研发前沿，针对新分子提供药物发现、分析测试、CDMO 三位一体服务，搭建起 PROTEC、DEL、ADC 等多个全球一流平台，赋能新药研发。

    　　增长引擎：CDMO 与中国区实验室业务

    　　20 年公司 CDMO 业务收入同比增长 40.8%，提速趋势显著（1Q/2Q/3Q/4Q：

    　　+5.4/43.9/54.9/51.9%yoy）。全年新增 575 个订单（含 35 个外部赢得的进行中的 2/3 期项目），拥有 28 个商业化项目，45 个 3 期和 217 个 2 期项目，21 年受益于产能扩张与订单向后期阶段的转化（管线 1300+项目），我们预计板块仍有望保持 35%以上收入增长。20 年公司中国区实验室实现 32%的同比收入增长，其中安评业务+74%yoy，DDSU 业务完成 33 个 IND 申报（30个 CTA）。截至 20 年 DDSU 业务 2 个处于 3 期临床（22 年有望迎来专利费分成），9 个 2 期，我们预计板块 21 年有望冲击 30%的收入增长。

    　　潜力业务：美国区实验室与临床 CRO

    　　受疫情影响，20 年美国区实验室收入同比下滑 3.0%，考虑到 21 年 2-3 个细胞/基因治疗 CDMO 项目将进入 BLA 阶段（截至 20 年，12 个 2/3 期项目，24 个 1 期项目），我们预计公司收入与毛利率有望迎来双升。20 年临床 CRO板块收入同比增长 10.0%（1Q/2Q/3Q/4Q：+4.2/7.4/16.8/10.3%yoy），截至 20 年 SMO 超 3300 人（在手订单+41%yoy），CDS 团队 800+（在手订单+48%yoy），临床 CRO 有望成为公司未来增长的另一抓手。

    　　风险提示：市场竞争加剧，无法保护自身知识产权

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