业绩简评

    公司于2021 年3 月30 日公布年报，2020 年实现营收949.15 亿元，同增11.10%；归母净利润466.97 亿元， 同增13.33%。其中， 20Q4 营收277.00 亿元，同增13.09%；归母净利润128.70 亿元，同增19.70%，Q4业绩略超预期。

    经营分析

    20 年吨价增速超预期，直销表现亮眼。20 年营业总收入同比+10.29%，完成全年增长10%的目标。①分产品看， 茅台酒收入848.31 亿元，同比+11.91%； 销量3.43 万吨， 同比-0.72%； 吨价247.2 万元/ 吨， 同比+12.73%，吨价增速超预期，预计主要受益于直销加速放量。系列酒收入99.91 亿元，同比+4.70%。② 分渠道看， 直销收入132.40 亿元，同比+82.66%，量增1280 吨，价增23.19%，预计系直营+非标占比提升所致；批发代理收入815.82 亿元，同比+4.46%，价增7.71%，预计产品结构升级延续。③分季度看，20Q4 营收同比+13.09%，预计增长基本由直销贡献，直销同比+15.96%。20Q4 预收款项环增，考虑预收款（合同负债+其他流动负债），实际收入增速为18.87%。

    全年盈利水平保持稳定，20Q4 经营效率改善。20 年净利率同比+0.71pct，其中：①毛利率同比+0.11pct（茅台酒+0.21pct、其他系列酒-2.06pcts），考虑新收入准则下运输费用调整至营业成本，剔除该因素后，酒类毛利率同比+0.35pct。②销售费用率同比-1.15pcts，主要系疫情影响广告宣传、市场拓展费用投放。③ 管理费用率持平，营业税金及附加占比同比-0.27pct。

    20Q4 净利率同比+ 2.17pcts，其中毛利率同比+0.78pct，预计系高毛利的直销占比提升；营业税金及附加占比同比-3.39pcts，销售费用率微增，管理费用率同比-0.19pct，盈利能力持续增强。

    21 年规划收入增长10.5%， 长期行稳致远。20 年公司分红比例持平在51.9%，关联交易金额可控，治理趋势向好。21 年经营目标为：①营业总收入同比增长10.5%左右；②完成基本建设投资68.21 亿元。我们认为，茅台有望凭借“直销放量+非标提价”实现吨价的持续上行。近期渠道反馈，茅台非标产品已确认提价，生肖酒、精品出厂价上涨700 元/瓶、400 元/瓶，预计增厚利润6-8%。21 年规划茅台基酒产量5.53 万吨，系列酒产量2.9 万吨，新增产能有望逐步释放。中长期高端酒格局稳定，茅台的护城河在于“强品牌＋高渠道价差”，仍是最攻守兼备的龙头白酒。

    盈利调整

    公司已披露21 年经营目标，考虑上次预测对收入端假设偏乐观，我们对21-22 年预测的归母净利润分别调整-6%、-9%，预计21-23 年营业总收入同比+12%/14%/13%， 归母净利润同比+15%/17%/16%， 对应PE 分别为48/41/35X，维持“买入”评级。

    风险提示

    批价上行过快引发的舆论风险、宏观经济下行风险、食品安全问题

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