事件：公司2020 年营业收入286.33 亿元（+13.57%），归母净利润11.46 亿元（+6.37%），毛利率14.97%（-1.72pcts），净利率4.07%（-0.33pcts）。2021 年公司预计实现营业收入318 亿元（航空发动机及衍生产品收入299 亿元），实现归母净利润12 亿元。

    　　投资要点：

    　　营收增速创十年新高：公司主要产品和服务是军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件生产与出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。2020 年公司延续高质量发展态势，实现营收286.33 亿元（+13.57%），增速为近十年最高水平，主要是航空发动机及衍生产品收入增长。归母净利润11.46 亿元（+6.37%）；扣非净利润8.72 亿元（+11.65%）。毛利率14.97%（-1.72pcts），净利率4.07%（-0.33pcts），加权ROE3.72%(-0.25pcts)，主要是因为产品结构调整。2020 年，公司销售商品、提供劳务的关联交易实际执行133.93 亿元（+34.87%），完成率86.33%（预计115.62 亿元），因交付计划调整，产品交付较预计减少。

    　　业务方面，报告期内，公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。其中，航空发动机及衍生产品实现营业收入261.63 亿元（+18.79%），占总营收比例91.38%，主要是产品交付及修理业务增加，毛利率14.81%（-1.99pcts）,主要是公司产品结构调整和部分产品制造成熟度不高；外贸出口转包业务实现营业收入15.09 亿元（-41.41%），营收占比5.27%，毛利率9.95%（-1.32pcts），主要受全球新冠肺炎疫情影响客户推迟提货或取消订单，；非航空产品及服务业实现营业收入5.93亿元（+88.32%），主要是工贸型子公司材料销售收入增加，营收占比2.07%，毛利率12.03%（-11.78pcts）, 主要是部分低毛利产品销售增加。地区角度，境内收入267.56 亿元（+19.77%），占比94.66%，毛利率14.74%（-2.16pcts）,境外收入15.09 亿元（-41.41%），占比5.34%，毛利率9.95%（-1.32pcts）子公司方面，公司下属子公司任务完成较好，能力稳健提升。其中，黎明公司主要产品为WS-10 系列航空发动机，广泛装备我国多款高性能军机，报告期内实现营收159.21 亿元（+26.72%），增长幅度较大，且为近五年最高水平，利润总额4.76 亿（-4.31%），其中航空发动机及衍生产品实现营收154.18 亿元（+28.86%）；南方公司的主要产品为涡轴8、涡浆6 和活塞式发动机及零部件，广泛装备于各型号直升机，实现营收71.90 亿元（+22.85%），利润总额3.48亿（-15.68%），其中航空发动机及衍生产品实现营收69.86 亿元（+23.69%）；黎阳动力实现营收22.67 亿元（+7.31%），增速为近五年最高水平，利润总额0.90 亿（+533.47%），增长幅度较大，为近五年最高水平，其中航空发动机及衍生产品实现营收21.48 亿元（+5.75%）

    　　费用方面，销售费用3.03 亿元(-7.35%)，主要因部分产品返厂修理费用同比减少；管理费用16.76 亿元(-10.89%)，主要是子公司改革费用、租赁费、差旅费等同比减少；财务费用3.07 亿元(-26.93%)，受本年带息负债规模下降和国际汇率变动影响；研发费用4.47 亿元(+6.38%)，主要因为研发课题增加。

    　　资产方面，归属于上市公司股东的净资产361.00 亿元（+25.83%），主要是公司发行股份购买资产导致净资产增加；存货187.44 亿元，属历史最高水平。开发支出2.22 亿元（+22.28%），主要是资本化研制项目开发支出增加；计提减值准备4.71 亿元，超过公司2020 年度经审计净利润的10%，包括应收账款坏账损失9975.55 万元，存货跌价准备2.87 亿元，因部分产品更新换代、计划调整和设计更改导致，以及在建工程减值准备增加8365.94 万元，针对在建项目中无法使用的部分。

    　　现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为36.09 亿元（-29.17%），主要是销售回款同比减少；投资活动产生的现金流量净额为-26.69 亿元（-13.84%），主要是丧失控制权子公司期末现金余额调整；筹资活动产生的现金流量净额为-10.71 万元（-215.90%），主要是取得借款收到的现金同比减少。

    　　国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业：公司具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能力，拥有国内首条大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线。公司产品面向军民两大市场，航空发动机及衍生产品覆盖包括研制、生产、试验、销售、维修保障的全产业链，外贸出口转包业务以生产制造为主。与此同时，公司关注技术研发和创新，报告期内申请专利606 项，其中发明专利598项；授权专利371 项，其中发明专利363 项；研发投入5.94 亿元，营收占比2.08%，涉及265 项关键技术研究。

    　　“十四五”期间业务发展迎来关键性节点：党的十九大提出新时代国防和军队建设新的“三步走”发展战略，力争到2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。国防白皮书强调武器装备更新换代，2020 年7 月政治局会议提出“十四五”的方向是跨越式武器装备的发展，其中就包括新一代航空装备。

    　　国防和军队建设新形势对航空发动机的发展提出更高要求。在需求牵引和技术革新的双轮驱动下，预计公司业务发展将在“十四五”期间迎来关键性节点，以重点型号研制需求为牵引，实现规模增长和技术升级。

    　　投资建议：公司拥有先进的航空发动机研制技术、能力、经验、数据积累以及完备的产品谱系，是国内领先的航空发动机研发制造企业，是三代主战机型发动机国内唯一供应商,相关产品需求日益扩大。在“全面建成世界一流军队”

    　　和“十四五”大规模列装的引领下，我国将加快航空动力装备的更新换代，使得军用航空发动机需求保持持续增长。随着“两机专项”的实施和推进，公司相关业务发展正在迎来重大机遇。

    　　我们预测公司2021、2022、2023 年归母净利润分别为14.80 亿元、17.49 亿元、20.10 亿元，EPS 为0.56 元、0.66 元、0.75 元，当前股价对应PE 分别为81.77 倍、69.38 倍、61.05 倍，结合公司行业地位和盈利能力，目标价格为60.48 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：列装不及预期，海外市场因疫情疲软，技术研发进度不及预期

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