太阳纸业1Q21 盈利同比增长100%~110%，超出我们预期公司公布1Q21 业绩快报：1Q21 实现归母净利润10.72~11.26 亿元，同比增100%~110%，中枢值为10.99 亿元，同比增105%，超出我们及市场预期，我们认为主要系公司溶解浆盈利超预期。

    　　关注要点

    　　2Q21 盈利有望继续环比改善，业绩弹性强劲。1Q21 在木浆价格超预期上涨背景下，我们从行业数据估算，公司文化纸售价累计涨幅已超2000 元/吨，叠加公司前期积极储备低价纸浆原料，大幅提价超额传导了成本压力，同时公司溶解浆、箱板瓦楞纸盈利亦同比大幅改善，1Q20 盈利弹性强劲超预期。展望2Q21，我们认为随着前期文化纸价提涨逐步落地（当前时点双胶纸、铜版纸行业均价较1Q20 均价分别上涨16%/22%）、浆价高位稳定，公司2Q21 单吨净利润有望继续环比改善，盈利高弹性可期。

    　　全年文化纸量价齐升，盈利具超预期空间。展望全年，我们认为随学校课业、会展等需求回暖，叠加建党一百周年党刊印刷带来的边际增量，文化纸需求有望持续回暖，且年内新增产能有限，纸浆价格整体有望保持高位坚挺，对公司文化纸形成较为强劲的成本支撑，公司文化纸售价及盈利均有望维持高位。同时，我们估算新增产能有望带动公司全年文化纸销量同比增长~30%，迎来量价齐升，板块盈利弹性有进一步超预期空间。

    　　箱瓦纸+溶解浆涨价有望充分释放超额业绩弹性。1）箱板瓦楞纸：

    　　我们认为2021 年箱瓦纸供需面有望进一步改善，公司本部160 万吨箱板瓦楞纸有望充分受益行业高景气；同时公司80 万吨高端箱板纸现已投产，且可享受零关税优惠，我们预计全年吨净利可达~500 元/吨，亦大幅增厚公司利润。2）溶解浆：据卓创资讯，公司溶解浆价格自前期~5500 元/吨低点提升~60%至9000+元/吨，在下游粘胶短纤需求回暖、价格上涨背景下，我们估计公司全年溶解浆吨均净利可超1000 元/吨，有望充分释放超额业绩弹性。

    　　原料布局厚积薄发，激励计划彰显信心。前期公司发布股票激励草案（考核目标为以2020 年为基数，2021-2023 年净利润增速目标不低于30%/40%/50%），我们认为，激励计划在绑定核心团队利益的同时，也进一步了彰显公司对自身经营优势和安全边际的信心。我们预计，2H21 公司北海基地或投产140 万吨木浆产能，届时公司文化纸自供浆配套率将提升至60%以上，成本优势有望继续优化，安全边际进一步彰显。

    　　估值与建议

    　　我们维持2020 年盈利预测不变，但由于上调浆纸中枢预期，我们上调2021/22e 归母净利润8.5%/6.8%至40.6/40.0 亿元，当前股价对应2021/22e 10.9/11.1 P/E。我们维持公司“跑赢行业”评级和23.94 元目标价，对应2021/22e 15.4/15.8 P/E 和41.9%的上行空间。

    　　风险

    　　文化纸需求不及预期；浆价大幅下跌

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