2020 年业绩符合预期

    凯莱英公布2020 年业绩：收入31.50 亿元，同比增长28.04%。归母净利润7.22 亿元，同比30.37%，对应每股盈利2.98 元，符合我们预期。

    发展趋势

    不断渗透欧美龙头管线。2020 年，公司来自大型制药公司的收入为20.79 亿元，2018-2020 年复合增长率达25.82%。2020 年，公司服务的创新药项目数量占美国五大制药公司公布的临床中后期研发管线的比例约27%（vs 2019 年25%）。我们认为公司做深大客户战略有望继续发力。

    持续开拓国内客户。2020 年，公司来自国内的收入为3.71 元，2018-2020 年复合增长率达 45.64%，收入占比为11.77%，尼拉帕利、索凡替尼项目顺利推进。此外，2020 年，公司来自化学大分子、制剂、生物酶等新业务的收入为1.70 亿元，同比增长53.51%。临床研究服务收入为4800 万元，主要来自于冠勤医药并表。2020年，公司来自中小型制药公司、生物技术公司的收入为6.99 亿元，海外中小型制药客户数量稳步提升。我们认为公司布局的新业务布局初见形态，未来有望进入收获期。

    商业化订单发展顺利，毛利率同比提升。2020 年，公司商业化项目收入为16.58 亿元，同比增长35.58%，商业化项目占收入比为52.63%。公司商业化项目毛利率为45.28%，同比增长3.73 个百分点。2020 年，公司具有商业化项目32 个，临床阶段项目241 个（其中42 个为III 期项目）。我们认为公司商业化经验有望不断丰富。

    盈利预测与估值

    我们维持2021 年每股盈利预测4.00 元不变，引入2022 年每股盈利预测5.28 元，对应同比分别增长34.4%/32.0%。维持跑赢行业评级，但考虑公司新业务进展顺利和估值切换，我们上调目标价21.3%至351.88 元（基于DCF 模型），较当前股价有20.0%的上行空间。

    风险

    商业化订单转化和新业务拓展进度不及预期；原料药成本上升；收购标的失败。

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