2016 收入 +46.1%，归母净利+5.3%， 1Q17 收入 +15.0%，利润+13.3%

公司公布 2016年年报及 1Q17季报。公司 2016年营业收入同比增长 46.1%至 579.14 亿元，归母净利润同比增长 5.34%至 5.19 亿元，扣非后归母净利润 4.96 亿元，同比增长 28.78%，业绩增速低于预期。 4Q16 单季，公司营业收入同比增长 66.76%，归母净利润同比减少 53.09%。根据同时公布的一季报， 1Q17 公司营业收入同比增长 15.04%，归母净利润同比增长13.34%，业务扩张增速放缓，收入利润增长低于预期。

深度业务扩张提供收入和毛利主要增量

2016 年各业务板块中，深度业务是公司营业收入增长和毛利主要来源，深度业务收入增长 55.9%至 396.3 亿元，毛利同比增长 64.6%至 28.5 亿元，酒饮、家电、食品和母婴类产品贡献了主要增量。广度业务收入增长 28.1%至 169.6 亿元，毛利 8.9 亿元，同比增长 9.6%，内部业务结构调整，减少低盈利的纯代理项目，导入大型新项目，全年业务量同比下降 9.7%，其中IT、通信和家电业务收入贡献了主要收入增量。全球采购毛利同比增长79.3%至 0.73 亿元，供应链金融业务保持健康稳定发展，收入同比增长26.6%，毛利 2.6 亿元，同比增长 8.4%。

扩张放缓不改模式稀缺性，价值有待运营改善支持

公司 1Q17 收入和利润增速有所下滑，主要因为此前收购和运营大量经销商消耗较多资金，而融资受市场影响进度低于预期，业务扩张进度放缓。未来伴随扩张，经营现金流压力依然存在，控制规模利于公司对已收购经销商进行精细化管理和整合。公司是国内稀缺的供应链商业平台企业，未来有望通过 O2O 供应链商业生态圈，建立覆盖广泛的商业生态联盟，提升商品流通效率，降低企业成本，具备坚固的护城河，随着扩张放缓公司有更多精力进行运营改善，公司价值将得到确认和有效支撑。

期待经营改善，“增持”评级

公司目前增速有所放缓，但其庞大和独特的经销体系和商业生态具备较强护城河和发展空间，期待公司对其现有体系进行精细化管理并体现在收入、盈利和经营指标的改善。预计 2017-2019 年归母净利润为 6.39/7.07/10.17亿元，按照最新股本摊薄对应的 EPS 分别为 0.30/0.34/0.48 元。 此前公司急速扩张期支撑较高估值， 但未来增速将放缓， 因此降低 17 年 PE 估值至公司开展深度业务前的 35X-40X， 依照 17 年预期盈利确定目标价为10.5-12 元， 且因业绩增速与估值均降低，目标价下调，对应下降其评级至“增持”。

风险提示： 资金压力较大，深度业务整合不及预期。

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