事件：太阳纸业发布2020 年报。公司2020 年实现营收215.89 亿元，同比下滑5.16%；实现归母净利润19.53 亿元，同比下滑10.33%；实现扣非后归母净利润19.23 亿元，同比下滑8.36%；实现经营活动产生的现金流量净额66.16 亿元，同比增长41.19%。单四季度公司实现营收59.50亿元，同比下滑6.47%（Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长1.86%/-8.43%/-7.37%/-6.47%）；实现归母净利润5.71 亿元，同比下滑17.62%（Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长40.97%/-20.93%/-25.52%/-17.62%）；实现扣非后归母净利润5.96 亿元，同比下滑6.96%（Q1/Q2/Q3/Q4 同比增长48.18%/-28.

    　　17%/-23.98%/-6.96%）。

    包装纸和木浆业务表现较好，整体毛利率改善。2020 年公司综合毛利率19.44%（-3.10pct.）, 部分系会计准则变动将运输费用调整至营业成本（若加上运输费用则2019 年毛利率为18.81%，2020 年同比提升0.63pct.）。

    　　分板块看，浆及纸制品板块实现营收206.37 亿元，同比下滑5.30%；毛利率18.83%（-3.55pct.）。电及蒸汽业务实现营收7.95 亿元，同比下滑1.

    　　35%；毛利率30.99%（+4.58pct.）。造纸制浆细分产品上：

    　　1）文化纸：2020 年双胶纸营收72.09 亿元，同比下滑2.39%；毛利率22.50%，同比下滑4.77pct。铜版纸实现营收35.09 亿元，同比增长1.34%；毛利率25.41%（-2.06pct.）。2020H1 双胶纸/铜版纸毛利率分别为33.51%/34.59%，下半年文化纸毛利率下行。市场价格上：文化纸市场上半年价格平稳，下半年价格下跌。2020 年双胶纸市场均价5710 元/吨，同比下跌8.2%；铜版纸市场均价5502 元/吨，同比下跌2.4%；2020H1 双胶纸/铜版纸均价分别为5984/5598 元/吨，下半年文化纸价格下跌。成本端：2020 年阔叶浆/针叶浆均价3682/4636 元/吨，同比下跌18.8%/7.1%，2020H1 阔叶浆/针叶浆均价3739/4554 元/吨，下半年原材料价格依旧维持下跌趋势。

    　　2）包装纸：2020 年牛皮箱板纸实现营收41.72 亿元，同比增长24.06%；毛利率16.36%（-2.49pct.），包装纸下半年毛利率提升较快。市场价格上：

    　　2020 年箱板纸/瓦楞纸均价4331/3551 元/吨，同比上涨3.6%/2.1%，2020H1 箱板纸/瓦楞纸均价4087/3408 元/吨，下半年纸价开始上涨。成本端：

    　　2020 年国废黄板纸价格2100 元/吨，同比下跌4.2%，2020H1 价格2049元/吨，下半年废纸价格继续下探，提升包装纸盈利空间。

    　　3）生活用纸：生活用纸实现营收7.86 亿元，同比下滑4.59%；毛利率22.75%（+7.34pct.）。

    　　4）淋膜原纸：淋膜原纸实现营收8.26 亿元，同比下降5.55%；毛利率26.74%（+0.39pct.）。

    　　5）制浆业务：溶解浆实现营收21.78 亿元，同比下滑39.27%；毛利率-3.

    　　53%（-15.53pct.）。化机浆实现营收17.87 亿元，同比增长12.86%；毛利率20.44%（-1.84pct.）。化学浆实现营收0.96 亿元，同比增长254.88%；毛利率20.44%（-1.84pct.）。

    费用控制平稳，净利率自二季度起环比改善。公司销售费用率0.48%（-3.

    　　66pct.），系会计准则变动将运输费用调整至营业成本（若扣除运输费用则2019 年销售费用率为0.40%，2020 年同比下降0.08pct.）；管理费用（含研发费用）率4.93%（+0.64pct.）；财务费用率2.47%（-0.05pct.）；公司净利率9.12%（-0.53pct.），Q1/Q2/Q3/Q4 净利率分别为9.69%/8.27%/8.68%/9.65%，二季度起环比逐季改善。

    造纸主动补库存周期开启，行业格局持续优化。主动补库存周期下，浆纸价格上行，吨盈显著改善。卓创数据显示，截至4 月18 日，双胶纸周均价达7318 元/吨，较年初上涨35.5%，白卡纸周均价达9858 元/吨，较年初上涨38.4%；从吨盈水平来看，双胶纸吨盈达1020 元/吨，较年初上涨326.1%，白卡纸吨盈达4123 元/吨，较年初上涨67.4%。本轮主动补库存周期下，APP 并购形成的行业格局优化及建党100 周年带来的需求催化有望进一步抬升周期高度，带动文化纸价格上行。

    推进“林浆纸一体化”，产能释放驱动公司成长。目前公司产能在建项目与预期投产时间情况如下：1）老挝基地：120 万吨造纸项目中的40 万吨再生纤维浆板生产线已经在2019 年度投入运营，项目中的两条分别年产40 万吨高档包装纸生产线预计于2021 年春节前陆续进入试生产阶段。2）兖州本部：45 万吨特色文化用纸项目按计划稳步实施，预计于2020 年11 月末进入试生产阶段，5 万吨生活用纸项目两台纸机已于2020 年8 月和9 月投产，14 万吨特种纸项目一期工程（7 万吨）项目预计在2020 年12月进入试生产阶段。3）广西基地：公司广西北海350 万吨“林浆纸一体化”工程正在稳定推进建设的包括55 万吨/年文化用纸项目、12 万吨/年生活用纸项目和配套的80 万吨/年化学木浆项目、20 万吨/年化机浆项目，预计在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产。2021 年公司的三大生产基地战略布局将初步形成，浆纸总产能将突破1000 万吨，实现一带一路经济带、祖国沿海和内陆地区的全覆盖，构建起“林浆纸一体化”体系，稳步推进四三三战略，开启高质量发展新征程。

    投资建议：我们预计2021-2023 年公司实现归属于母公司净利润为42.7、47.8 亿元、52.9 亿元，同比增长118.8%、12.1%、10.4%；对应EPS 为1.63、1.83 元、2.02 元。维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险

更多精彩大盘资讯敬请期待！