本报告导读：

    　　公司因结算单价低造成结算收入低于预期，同时利润增速由于高价地的结转也低于预期；但2020 年强投资力度预期带来2021 年较好的销售增速。

    　　投资要点：

    　　维持谨慎增持评级，公司结算低于预期，利润增速由于高价地的结转也低于预期，2020 年实现营收和归母净利润分别为2431 亿元、289 亿元，增速分别为3.0%、3.5%，因此调整2021~2023 年EPS分别至2.70/3.34/4.13元（原2.71/3.03 元），维持目标价17.63 元，对应2021 年PE 为6.5X。

    　　2020 年实际竣工面积超计划117%，但10941 元/平米结算单价拉低结算收入，造成公司结算收入低于预期。2020 年公司实现竣工面积和结算面积分别同比增长34%、17%，但结算单价10941 元/平相比2019 年的12668元/平下降14%，造成结算收入低于预期仅增长1.2%。

    　　2020 年毛利率为 32.6%，同比下降 2.38 个百分点，主要由于 2017-2018 年获取的高地价项目成为结转主力，相应拉低利润率水平。同时随着合作项目增多并逐步进入结转期，实现投资收益 61 亿元，同比大幅增长 65.9%。加上公司本年税金等支出的减少有效对冲了毛利下滑的影响，2020 年实现归母净利率为 11.9%，和去年同期持平。

    　　公司在“三条红线”监管中处于绿挡，强投资力度预期带来2021 年较好的销售增速。2020 年公司的签约金额增速为8.9%，但总资产增速为21.1%，且公司拿地金额/销售金额达到47%（比2019 年高13%），隐含公司保持高投资强度，其中权益拿地增速为43%。由于公司在三条红线监管中是三档全绿，具备加杠杆的空间，因此预计2021 年将带来较好的销售增速。

    　　风险提示：公司去化下行；存货跌价损失计提大幅增加。

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