2016 年四季度表现靓丽，2017 一季度主品牌复苏证实，业绩超预期。1）16 年营收11.3 亿元，同比增长35.5%，归母净利润1.98 亿元，同比增长23.8%，EPS 为0.8元。Q4 单季度营收4.5 亿元，同比大幅增长73%，归母净利润1.08 亿元，同比增长97%，主要是16 下半年高端女装消费复苏，同时唐利国际、百秋网络并表。2）17 年一季度收入同比增长88%至3.4 亿元，归母净利润同比增长153%至6031 万元，主要是新品牌并表所致，主品牌复苏+新品牌并表，预计17 年收入利润维持较高增长。3）拟10 股转3 股派2.66 元，分红比例32.8%。

毛利率持续提升，股权激励使管理费用上升，资产质量整体保持稳健。1）16 年毛利率上升1.35pct 至69.0%，17Q1 上升3.7pct 至72.7%，主要因主品牌ELLASAY 毛利率提升及新收购Laurel 毛利率高达85.1%。2）16 年销售费用率下降2.0pct 至30.3%，管理费用率上升3.3pct 至14.0%，系股权激励费用增加，同时费用化研发支出增加。16 年资产减值损失同比上升330%至2568 万元，主要是本期货龄变化带来存货跌价准备增加及并表所致。最终16 年净利率上升0.5pct 至19.64%，17Q1净利率为20.04%。3）公司16 年末现金较年初减少5.6 亿至5.0 亿元，主要是并购支付现金所致。16 年末存货较年初增0.96 亿元至2.7 亿元，应收账款较年初增0.95亿元至2.1 亿元，主要是新品牌并表所致。4）16 年经营性现金流量净额同比降39%至1.01 亿元，主要是向前海上林子公司ADON WORLD 提供财务资助2100 万欧元。

主品牌ELLASAY 逐季复苏，新品牌潜力足。1）主品牌ELLASSAY 仍贡献主要业绩，16Q4 以来回暖明显。16 年营收7.97 亿元，同比下降3.3%，16Q4 营收2.8 亿，结束下跌转为增长8.6%，17Q1 营收2.02 亿元，同比增速提高至13.85%，持续复苏态势；ELLASAY 持续优化渠道质量，16 年净关店6 家、升级28 家，至年末店铺总数341 家，至17Q1 持续调整至330 家，直营比例显着上升至48%。2）Ed Hardy驱动业绩高增长：唐利国际16 年营收2.43 亿元，同比增71.77%，并于16 年4 月并表。品牌16 年净开店40 家至116 家，17Q1 净开店3 家至119 家，均布局核心商圈，未来三年计划增至300 家。3）Laurel 开店提速，开始贡献收入：品牌16Q4新开店9 家，年底共17 家，实现营收2958 万元，17Q1 共有19 家门店，实现营收1860 万元。4）IRO 品牌17 年已并表，并在上海开出首家店铺。5）收购电商代运营百秋网络，增长较快。2016 年8 月公司收购百秋75%股权，16 年并表后收入4872万元，净利润2369 万元。百秋作为天猫“五星服务商”（全国仅8 家获评），16 年签约Pandora、Fossil 等国际优质大牌代运营合作，未来将增强公司线上运营能力。

有层次推动“中国高级时装集团”建设，股权激励彰显信心。1）多品牌协同，差异化布局：除ELLASAY 和线上品牌With Song 外，公司近年陆续引入不同定位的德国Laurel、美国轻奢潮牌Ed Hardy、法国轻奢IRO，并购电商代运营百秋网络加强线上渗透，完善增值服务能力。2）推出股权激励二期:公司15-16 年激励计划一期顺利完成，并于17 年1 月推出二期。对象包括340 名管理层（包括实控人和唐利、百秋高管）授予1148 万股，占总股本4.6%，解禁条件为17/18 年较16 年净利润增长不低于35%/45%。公司激励到位，品牌布局成型，发展逻辑清晰。

随着高端女装消费复苏，公司主品牌企稳向好，我们看好公司高级时装集团战略，维持增持评级。公司收购国际品牌丰富产品细分， Ed Hardy 爆发增长，Laurel、IRO 逐步拓展渠道，各品牌发展层次性推进。考虑到高端女装受益于消费升级回暖复苏，我们略微上调盈利预测，17-19 年EPS 为1.18 /1.41/1.62 元（原17-18 年EPS 为1.10/1.34 元），对应PE 分别为27/22/19 倍，维持增持评级。

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