事件：公司公布2020 年年度报告

    　　2020 年营收215.89 亿元（-5.16%），归母净利润19.53 亿元（-10.33%）；其中2020Q4营收59.50 亿元（-6.47%），归母净利润5.71 亿元（-17.62%），业绩环比增长28.09%。

    盈利稳中向上，成本红利持续兑现

    　　2020 年，公司毛利率19.44%，净利率9.12%，同比分别减少3.10pct、0.53pct。

    　　分品类看，文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸收入分别为72.09 亿元、35.09 亿元、41.72亿元，同比增速-2.39%、+1.34%、+24.06%。公司四季度盈利加速改善，主要是文化纸小幅提价与溶解浆景气修复；展望上半年浆价高位震荡，公司自供浆比例高达70%，成本红利持续兑现，叠加文化纸价格上行，公司盈利弹性将加速释放。

    整体费用率保持平稳，成本管控能力良好

    　　公司期间三项费用率为5.97%，同比减少3.17pct；其中销售/管理/财务费用率分别为0.48%/3.02%/2.47%，同比变化-3.66/+0.54/-0.05pct。由于执行新收入准则，将运费调整至营业成本，含运费后销售费用率为4.49%，同比微增0.35pct。

    林浆纸一体化支撑中长期业绩增长，全品类纸品布局平滑周期公司在建产能稳步推进，山东本部及老挝的六台纸机陆续投产，新增产能近140万吨，形成国内外协同全覆盖。随着广西北海一期项目在2021 年下半年至2022年上半年陆续投产，三大项目稳步推进，林浆纸一体化助力中长期业绩增长。此外，公司围绕造纸产业链进行多元纸品布局，产品结构日趋合理，淡化周期波动。

    溶解浆市场景气度不减，国内最大供应商盈利持续改善国内溶解浆市场景气持续恢复，据卓创资讯数据显示，4 月19 日国内市场溶解浆价格已上涨至8600-9000 元/吨，较2021Q1 末继续增长25%左右，预计公司在2020Q4 溶解浆业务实现微利下，未来盈利性将持续增强。

    财务预测预估值

    　　预计2021-2023 年归母净利润分别为39.20 亿元/41.77 亿元/47.90 亿元，EPS 分别为1.49 元/1.59 元/1.82 元，对应PE 为10.0X/9.4X/8.2X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1）文化纸价格上涨低于预期；2）销售与产能投放不及预期；

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