事件：公司发布2020 年报及21Q1 季报，业绩均符合我们预期。2020 年公司实现营收37.52 亿元（+20.13%），实现归母净利4.76 亿元（+21.22%）。其中，Q4 单季实现营收14.61 亿元（+40.05%），实现归母净利1.91 亿元（+25.12%）。
21Q1 公司实现营收9.05 亿元（+48.88%），较19Q1 增长41.06%；实现归母净利润1.1 亿元（+41.38%），较19Q1 增长20.57%。
线上渠道发力，2020 年营收逆势高增，21Q1 增势不减。受疫情影响，2020 年线下渠道受到较大冲击，公司发力线上渠道，以事业群精细化电商运营。2020 年实现营收37.52 亿元（+20.13%）；其中线上渠道实现营收26.24 亿元（+58.59%），渠道占比达70%，较2019 年增长16.92 pct，而线上中的直营比例也达到了60.63%，较2019 年增加7.1pct，线下渠道则实现营收11.24 亿元（-23.12%）。
21Q1 延续高增长趋势，实现营收9.05 亿元（+48.88%）；我们预计其中，线上渠道同比增长超过100%，而线下由于跨境代理品牌线下渠道营收减少，同比或有所下滑。全年来看，预计直营渠道强化结合抖音小店等新兴渠道快速成长，线上将保持高增，占比进一步提升。
深化精华类明星单品战略，驱动毛利率提升。2020 年公司成功推出双抗精华、红宝石精华等硬核单品，我们预计2020 年整体营收中，精华类单品占比将超10%；而全新的双抗系列+红宝石系列营收占天猫旗舰店可达约20%，明星单品初见成效，驱动客单和盈利能力提升。2020 年因会计准则变更，将运费计入营业成本中，公司毛利率为63.55%；若将运费剔除，则毛利率为66.7%；同口径下，较2019 年增加2.74 pct。而21Q1公司毛利率64.41%，同口径下较2020 年增加0.86 pct。
营销投入加码，销售费用率略有上升，整体净利率保持稳定。2020 年公司销售费用率为39.90%，较2019 年增加0.74 pct；21Q1 销售费用率进一步增加1.82 pct 至41.72%；其中，2020 年形象宣传推广费率达32.68%，同比增加5.82 pct，21Q1 进一步提升至33.06%，主要系公司持续推出新品，加码营销开支，树立品牌形象。而2020 年管理费用率为5.44%，同比减少0.81pct；研发费用率为1.92%，同比减少0.47 pct。21Q1 管理费用率为5.78%，较2020 年增加0.34 pct；研发费用率为1.95%，较2020年增加0.03 pct，整体保持费用率稳定。使公司2020 年归母净利率为12.69%，同比增加0.11pct；21Q1 归母净利率为12.14%，较2020 年下降0.55 pct。
强化数字化中台建设，打造自有品牌蓝图。公司靓丽业绩背后是强大而可共享的数字化中台对优质产品开发和精准营销投放的支撑，以建立领先的全生命周期数字化运营能力，实现新品牌的赋能孵化。2020 年主品牌珀莱雅实现收入29.86 亿元（+12.43%），占比下降5.01 pct 至84.32%；而全新的与知名化妆师唐毅合作的彩妆品牌彩棠2020 年即实现营收约1.21 亿元，占比达到3.22%。我们预计2021年公司主品牌珀莱雅将不断向年轻化和科技感升级，而以彩棠为代表的彩妆业务有望完成孵化期到高速成长期的跨越，增量可期；同时，公司将进一步培育科瑞肤等新品牌并重塑悦芙q等老品牌，打造自有品牌蓝图。
升级、推新快速迭代，深化大单品战略，驱动品牌升级。2021 年以来，公司和亚什兰、巴斯夫等原料巨头达成战略合作协议，夯实产品力研发基石；同时，公司陆续对双抗、红宝石精华等硬核单品进行配方升级；并持续发布新品，如提出“基底膜”概念的针对敏感肌修复的源力精华等，通过产品快速迭代深化大单品战略，以优质产品力驱动品牌形象升级和客单价、复购率提升。
外延收购上海海狮龙，补充互补型品牌。2020 年10 月公司以1.1 亿元收购上海海狮龙52%的股权，并形成商誉3,103 万元；上海海狮龙自收购日至2020 年末1.81亿元，亏损6.6 百万元。上海海狮龙拥有“3D 水晶棉”等多项专利技术，研发出胶原蛋白水晶贴膜；旗下品牌可贝尔以此为核心，专注眼膜品类，以社交电商渠道为主，2020 年9 月荣获天猫眼膜类目店铺交易排名第一。“可贝尔”在品类和渠道上与公司原有品牌矩阵中的品类和渠道形成互补，也为公司外延式发展积累经验，有望助力未来公司构筑丰富、立体的品牌矩阵。
盈利预测与投资评级：基于20 年报和21Q1 季报表现，预计未来公司将继续加码投入打造多款大单品新品，我们上调对公司21-22 年营收预测为46.13/ 55.95 亿元，同比增长22.9%/ 21.3%，小幅下调归母净利为5.83/ 7.18 亿元，同比增长22.6%/23.1%，对应EPS 为2.90（-0.08）元/ 3.57（-0.17）元；预计23 年实现营收67.58亿元（+20.8%），归母净利8.89 亿元（+23.8%），对应EPS 为4.42 元。当前股价（2021 年4 月22 日收盘价）对应动态PE 为67/ 54/ 44 倍。珀莱雅依托数字化中台的建设和多元化业务激励体系，推动优质产品快速迭代，精细运营巩固电商优势，深化大单品战略不断提升品牌调性，长期布局多品牌及全链路外延矩阵，有望实现稳定高速增长，坚定看好公司发展前景，维持“增持”评级。
风险提示：新冠疫情影响消费，行业竞争加剧，新产品推广不及预期，渠道拓展不及预期。
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