事件：

    公司发布2020 年年报。公司2020 年实现营业收入192.53 亿元，同比增长-7.44%；实现归母净利润48.35 亿元，同比减少12.80%，符合我们预期。

    公司发布2021 年一季报。公司2021 年一季度实现营业收入38.37 亿元，同比增长23.65%，实现归母净利润6.01 亿元，同比扭亏，符合我们预期。

    投资要点：

    澜沧江流域2020 年来水前低后高，2021 年来水显著改善。澜沧江流域2020 年来水呈前低后高态势，上半年严重偏枯，下半年改善明显，全年累计实现发电量975.69 亿千瓦时，同比减少6.55%，系公司2020 年业绩下滑主因。2021 年一季度澜沧江来水延续向好趋势，公司发电量同比增长23.62%，带动业绩扭亏。值得注意是公司2021 年一季度上网电价，公司2021 年一季度营收增速与发电量增速基本相同，意味着上网电价持平。但是回顾2020 年一季度，由于当时云南省来水严重偏枯，省内电力供应趋紧，公司平均上网较2019 年一季度同比上涨12.55%。公司2021 年一季度上网电价在来水显著改善的情况下仍能持平，反映出云南省近年持续引入电解铝、多晶硅等高耗能产业，电力供需格局持续趋紧。我们预计云南省“十四五”期间用电需求仍大幅高于装机增速，公司云南省内市场化部分电价有望持续回升。

    修改同业竞争承诺，全面进军新能源。公司公告变更风电、光伏同业竞争承诺，将公司发展战略将从“专注水电发展”调整为“水电与新能源并重，风光水储一体化发展”，宣告全面进军新能源。我们分析在碳中和承诺背景下，一方面新能源运营成为我国能源领域最具确定的成长赛道，但是另一方面新能源发电的随机性、间接性也对电网消纳构成极大挑战。在电力系统“源网荷储”四条灵活性提升路径中，发掘存量电源尤其水电的调峰能力具备显著经济性优势，我国西南地区风力、光伏资源禀赋极佳，全国及云南省“十四五”规划中均着重强调打造西南风光水储一体化清洁能源基地。公司进军新能源可将水电的调峰能力变现，有望打开公司未来业绩新的成长空间。

    推进澜沧江上游西藏段前期工作，打造综合性清洁能源基地。基于水电在各类电源中的全方位优势，“十四五”期间我国未开发水电项目的核准有望大幅加速。公司提出全力推动西藏澜沧江清洁能源基地建设，打造2000 万千瓦清洁能源基地，其中水电、光伏各1000 万千瓦，采用±800 千伏特高压直流输电线路送至粤港澳大湾区，线路利用小时数达5710 小时，计划 “十四五”期间逐步开工建设，2030 年开始送电，2035 年全部建成。公司此次澜上西藏段规划中，亮点一方面在于水光互补，另一方面澜沧江上游古水、如美等大库容规划电站均在列。公司目前已投产电站中，由于调节能力较强的小湾、糯扎渡均位于澜沧江上游，因此梯级电站群整体调节能力相对较差，发电波动性大于同类大型水电公司，古水、如美电站建成后有望带来澜沧江全流域联合调度能力质变。

    盈利预测与评级：结合公司一季报业绩，尤其电价超预期，我们上调公司2021-2022 年归母净利润预测至65.74、71.78 亿元（调整前分别为58.7、61.2亿元），新增2023 年归母净利润预测为76.56亿元，当前股价对应市盈率分别为15、14 和13 倍。我们认为我国大型水电公司股价均呈系统性低估状态，碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显，多能互补空间广阔，维持“买入”评级。

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