2020 年及1Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年年报及2021 年一季报业绩：2020 年公司实现营业收入78.55 亿元，同比增长45.1%；实现归母净利润22.5 亿元，对应每股盈利1.73 元，同比增长73.9%，符合预期。1Q21 公司实现收入28.6 亿元，同比增长108.7%，实现归母净利润7.83 亿元，同比增长125.5%。2020 年公司拟每十股派息6 元，派息率34.75%。

    　　挖掘机油缸高速增长，泵阀业务持续放量。2020 年，公司挖掘机油缸实现销售70.6 万只，同增45.7%，挖机油缸收入31.3 亿元，同增43.0%；非标油缸受产能制约和海外市场影响，销售12.4 万只，收入13.7 亿元，同增1.3%；新产品泵阀业务份额持续提升，实现收入23.4 亿元，同比增长85.2%。1Q21 公司油缸及泵阀业务仍供不应求，维持了高速增长态势。

    　　产品结构改善，毛利率持续提升。2020 年，公司毛利率同比提升6.3ppt 至44.1%，其中油缸业务/泵阀业务毛利率分别同比提升7.4/14.4ppt 至46.8%和52.3%，泵阀业务毛利率首次突破50%。

    　　1Q21，公司毛利率同比提升3.2ppt 至41.0%，受大宗商品原材料价格上涨影响，毛利率环比回落，但仍然维持高水平。

    　　期间费用率平稳，销售净利润率提升。2020 年，公司期间费用率整体同比小幅上升0.3ppt，主要由于汇兑损失影响导致财务费用率同比上升2.5ppt；1Q21，公司期间费用率同比小幅上升0.7ppt，其中财务费用率同比上升2.8ppt。2020 年，公司经营活动现金流同比增长19.3%至19.8 亿元，1Q21 经营活动现金流同比翻番。

    　　发展趋势

    　　挖掘机行业景气延续，“弱周期”特征更加明显。1Q21，我国挖掘机行业销售量12.7 万台，同比增长85%；我们预计2021 年全年我国挖掘机销售量有望达到约38 万台，同比增长约16%；往前看，随着人工替代、排放升级、出口增长等结构性因素贡献增加，我国挖掘机行业销量将保持高位稳定，周期性有望明显弱化。

    　　泵阀业务远未达到天花板，仍有持续高增长潜力。我们预计，恒立液压当前挖掘机泵阀业务综合市场份额仅为20%左右，国产化趋势刚刚开始，未来收入仍然有望保持高双位数增长。此外，公司工业泵阀在海工、盾构、试验台等诸多领域取得突破，也带来了更大的增长潜力。特别地，2020 年泵阀毛利率首次超过50%，未来中大挖泵阀放量或仍将带来盈利能力的持续提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价，对应公司2021/2022 年36.2 倍/27.2 倍市盈率，估值合理。我们维持公司“跑赢行业”评级，但由于市场环境变化导致可比公司估值中枢回落，我们下调目标价33.2%至90.73 元，对应40.0 倍2021 年市盈率和30.1 倍2022 年市盈率，较当前股价有10.5%的上行空间。

    　　风险

    　　行业需求不及预期。

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