事件

    2021 年一季报：一季度实现营收37.08 亿元，同比增长17.43%，实现归母净利4.44 亿元，同比减少0.42%。

    简评

    优嘉三期明显放量、行业景气回暖，单季业绩修复Q1 重回农药旺季，产销量方面，公司Q1 杀虫剂、除草剂产量分别为6972、12447 万吨，同比分别+44.77%、-5.04%，其中杀虫剂产量大幅增加，主要应由于优嘉三期开始放量（核心产品为10825吨产能菊酯杀虫剂等）。

    价格方面，Q1 农药价格继续有明显回升，中农立华发布的原药价格指数在2021Q1 平均值约为106.12，环比20Q4 上升10.83，同比20Q1 也上升2.12。公司主要产品方面，Q1 草甘膦、功夫菊酯、联苯菊酯三大产品均价分别为2.99、19.58、22.54 万元/吨，分别+0.84、-2.59、-0.79 万元/吨，有增有减。整体上，Q1 公司产品价格同比去年Q1 持平为主。但另一方面，公司原料产品以基础化工原料为主，成本与原油价格相关性较高，而由于原油价格上涨和需求回升的原因，公司原料在21Q1 价格普遍大幅超过20Q1，因此虽然产品价格有增有减，由于原料价格上涨以及菊酯长单未反映价格变化等其他可能原因，公司Q1 同比毛利率压缩（综合毛利率23.48%，20Q1 为27.44%），增收不增利，净利润同比较为稳定。

    价格趋势：菊酯价格仍有较大上行空间；麦草畏历史最低、需求有望回补

    整体看，农药行业的供给侧改革仍在持续，大趋势仍将是产能向头部企业集中、主要产品盈利中枢上行。以公司所在江苏省为例，2020 年，江苏省政府公布《江苏省化工产业结构调整限制、淘汰和禁止目录》。其中明确禁止设立新的化工园区以及设立新的化工园区外化工企业；禁止新增农药原药（化学合成类）生产企业。

    2021 年3 月1 日，《江苏省农药日常监督检查办法（试行）》施行，《办法》的实施在于加强和规范对农药生产、经营和使用环节的日常监督检查，提升农药产品质量，保障农产品质量、农业生产安全及保护生态环境。

    公司核心产品方面，菊酯2019 年以来一方面受到需求下滑、产品价格高位等影响；另一方面，环保边际略有放松，导致菊酯价格在2020 年大幅下行，菊酯价格一度距离历史底部（14-15 年价格）仅有一步之遥，当前价格开始回升，我们判断菊酯产品整体价格水平仍将逐步上行：1）响水工业园爆炸之后，江苏省的安全环保严查将贯穿始终，叠加疫情的冲击，中小产能仍面临较大压力；2）另一方面，行业内皇马彻底解散、润田持续停产背景下，长期价格有望维持在合理中枢水平；3）由于烟碱类杀虫剂在欧洲一直存在禁用问题，菊酯类杀虫剂则是良好的替代品，由此带来菊酯杀虫剂需求的长期稳健提升。而公司自配中间体贲亭酸甲酯、DV 酰氯等，是国内唯一实现化工原料-中间体-农药原药产业的拟除虫菊酯生产厂家。4）长期看，产能规模小、环保安全差的菊酯企业即使能在监管薄弱地区投产，未来也会在全国环保逐步趋严的背景下被淘汰。

    麦草畏方面，2019 至今，美国需求减少等因素导致麦草畏价格持续突破历史新低，公司麦草畏开工率也相比18年有明显下滑，但我们预计在粮食安全对于各国而言愈发重要的背景下，未来麦草畏仍在南美等地区存在有市场空间，用于大幅减轻麦草畏漂移问题的添加剂可能投入使用，麦草畏转基因大豆和棉花种子也有望在北美、欧盟推广，麦草畏有望在2021 年逐步迎来复苏。

    未来成长：原药筑基、两化添翼

    （1）优嘉三期有望在2021 年开始集中贡献业绩：公司优嘉三期项目包括1.15 吨/年杀虫剂、1000 吨/年除草剂、3,000 吨/年杀菌剂和2500 吨/年氯代苯乙酮及相关副产品37,384 吨/年项目，总投资20.2 亿，全部达产后预计贡献税后净利润3.6 亿；2020 年8 月，三期已进入试生产调试阶段，2021 年开始有望集中贡献业绩。

    （2）优嘉“四期”接力成长：18 年10 月，优嘉计划投资3,800 吨/年联苯菊酯、1,000 吨/年氟啶胺、120 吨/年卫生菊酯、200 吨/年羟哌酯农药项目；2020 年4 月25 日，公司宣布了包括8,510 吨/年杀虫剂、6,000 吨/年除草剂、6,000 吨/年杀菌剂和500 吨/年增效剂项目在内的农药投资项目，项目总投资为23.3 亿元，项目建设期两年，项目建成投产后，预计年均营业收入为30.45 亿元，预计税后净利润可达近4 亿元，项目于9 月获得环评受理。上述“大四期”项目有望接力三期实现扩能，使公司继续沿着巩固主业（菊酯业务）、延伸主业（逐步延伸除草剂、杀菌剂业务）道路前行。

    （3）中化作物与农研公司打通研产销，两化入主提供长期助力： 2020 年6 月，由中化农业、先正达、安道麦等公司组建而成的先正达集团中国国正式宣布成立。新成立的先正达集团将成为中国最大的植保产品供应商和综合服务提供商。从业务领域来看，收购中化作物成为公司提供向制剂领域拓展的关键机遇、农研公司开拓公司在创制药领域布局，先正达集团有望持续助力公司向综合性农药龙头迈进。

    从渠道来看，公司有望与先正达集团建立更紧密的原药供应关系；此外中化作物在全国多地海外销售子公司，有望持续助力公司后续制剂业务海外渠道拓展。

    我们预测公司2021、2022、2023 年归母净利预测分别为16.46、20.19、25.20 亿元，对应PE 23X、19X、15X，维持买入评级。

    风险提示

    下游需求不及预期

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