结转提升带动收入高速增长，盈利能力下滑但分红比例提升。公司2020 年实现营业收入510.1 亿元，同比增长53.9%；归母净利润29.0 亿元，同比增长4.3%。归母净利润增速不及营收增速的主要原因在于：1、房地产业务的结转毛利率出现下滑，较上年同期下滑5.1 个百分点至25.2%；2、少数股东损益占比提升，较去年同期上升20 个百分点至36%。我们也注意到公司的成本管控能力持续提升，销售管理费用率较上年同期降低0.4 个百分点至2.4%。期内公司的分红比例持续提升，2020 年公司每股拟分红0.45 元，对应分红比例32.8%，较2019 年提升了2.4 个百分点。

    销售提速迈入千亿大关，布局深耕核心城市群。公司全年实现销售金额1205 亿元，同比增长30.6%，实现销售面积504 万方，同比增长27.3%；销售均价23909 元/平，较2019 年增长2.58%，稳步提升。根据克而瑞榜单显示，公司位列中国房地产企业销售榜第34 名，相比2019 年提升5 位。截至2020 年末，公司拥有土地储备计容积率建筑面积805.8 万平方米，其中长三角区域及长江经济带的土地储备面积占比为56.7%，粤港澳大湾区的土地储备面积占比为41.6%，从土地储备的地理区域分布来看，公司对核心城市群的布局优势将进一步加强。

    杠杆改善显著，融资成本下行。2020 年公司实现了三道红线下由“红档”至“黄档”的转变。2020 年公司有息负债的杠杆有所下降，净负债率较年初下降13 个百分点至147%；现金短债比（剔除受限资金）提升至1.11X，较年初提升0.4X，现金可覆盖短债；同时真实负债率较年初下降1.5 个百分点至75.3%。2020 年公司整体平均融资成本为6.2%，较去年下降0.2 个百分点。

    维持买入评级，下调目标价至8.15 元。我们预测2021-2023 年公司EPS 为1.63/1.88/2.17 元（原预测2021-2022 年为1.65/2.02 元）。

    我们参照可比公司2021 年平均5X的PE估值水平，给予公司2021年PE 估值5X，对应目标价8.15 元（原目标价为9.90 元）。

    风险提示：结转规模不及预期；一二线城市拿地成本抬升。

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