一、事件概述

    4 月28 日公司发布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营业收入573.21 亿元，同比+14.37%；实现归母净利润199.54 亿元，同比+14.67%。2021 年第一季度，公司实现营业收入243.25 亿元，同比+20.19%；实现归母净利润93.24 亿元，同比+21.02%。

    二、 二、分析与判断

    “十三五”圆满收官，21Q1 实现良好开局

    2020 年公司实现收入573.21 亿元，同比+14.37%，折合20Q4 实现收入148.28 亿元，同比+13.92%。略慢于全年增速，预计主要是今年春节后置导致发货节奏略有放缓。按产品口径看，五粮液产品实现收入440.61 亿元，同比+13.92%；系列酒实现收入83.73 亿元，同比+9.81%。得益于茅台价格年内持续上行，五粮液产品承接需求外溢明显；系列酒操作层面公司持续进行控制优化，预计增长主要由价格贡献。按渠道口径看，经销模式实现收入453.80 亿元，同比+4.65%；直销模式实现70.54 亿元，同比+140.15%。直销模式高增主要是公司年内加强了五粮液产品的大客户团购开发力度。

    20Q1 公司实现收入243.25 亿元，同比+20.19%，收入增速环比提速明显，主要是得益于国内疫情防控得当，行业需求复苏明显；同时茅台在终端严格实施开箱政策，导致高端白酒需求外溢情况更加明显。基于这一有利条件，21Q1 五粮液实现了价格和库存的向好修复，批价基本站稳千元大关，库存也来到近年来较低水平。

    盈利水平基本保持稳健态势

    2020 年公司整体毛利率为74.16%，同比-0.30ppt，其中酒类产品毛利率为80.28%，同比+0.33ppt。期间费用率11.92%，同比-0.72ppt，销售/管理费用率分别走低0.22ppt/0.77ppt是主因。全年净利率36.48%，同比+0.11ppt，基本保持稳定。

    21Q1 公司整体毛利率为76.43%，同比-0.10pp。期间费用率9.29%，同比-0.88ppt，主要是销售费用率同比走低1.45ppt，预计主要原因是：（1）新会计准则下运输费用转移至成本项；（2）在茅台开箱、高端白酒需求外溢的良好外部背景下，公司阶段性地减少了费用的投放。21Q1 净利率40.22%，同比+0.39ppt。

    把握“十四五”开局先机，关注公司品牌力提升与团购业务开展展望2021 年，我们认为应重点关注公司在品牌建设与团购业务两大方向上的举措。五粮液业绩增长与批价上行的根本驱动力是过硬的产品品质与强大的品牌力，公司计划在品牌宣传方面形成“空地”结合的组合拳，重视一线员工的品牌认可与讲好五粮液故事的能力，同时在产品端通过布局超高端价格带的经典五粮液系列产品，持续提升品牌形象。五粮液团购业务是批价管控、厂商命运共同体搭建和公司长期发展的奠基石，公司多次强调传统渠道不增量、加码团购业务的战略决定，在团购业务开展过程中公司将致力于持续改善渠道利润以形成厂商命运共同，与企业团购客户建立长期关系也有利于产品价格管控、超高端产品的消费者培育和导入工作，更可以通过与大企业客户开展业务往来强化品牌形象，助力长期发展。

    三、投资建议

    预计2021-2023 年公司实现营业收入678/794/917 亿元，同比+18.5%/+17.1%/+15.5%；实现归母净利润240/287/336 亿元， 同比+20.3%/+19.6%/+17.0%， 对应EPS 为6.18/7.40/8.66 元，目前股价对应PE 为46/38/33 倍。公司估值低于白酒板块2020 年52倍PE（wind 一致预期，算数平均法），维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    疫情及经济下滑拖累需求、批价不及预期、食品安全问题等。

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