业绩总结：公司2020年实现收入573亿元，同比+14.4%，归母净利润200亿元，同比+14.7%；其中20Q4 实现收入148 亿元，同比+13.9%，归母净利润54.1 亿元，同比+11.3%，与前期业绩预告基本一致，同时，拟每10 股派发现金红利25.8 元（含税）。21Q1 实现收入243 亿元，同比+20.2%，归母净利润93 亿元，同比+21%，符合市场预期。

    　　高端产品量价齐升，推动业绩稳健增长。1、分产品看，高端五粮液实现收入441亿元，同比+13.9%，其中销量2.8 万吨，同比+5.3%，吨单价157 万元，同比+8.2%，吨价提升主因为19Q2 普五提价，同时相继推出更高端产品。系列酒实现收入83.7 亿元，同比+9.8%，其中销量同比-4.6%，系列酒销量下滑主要系疫情冲击叠加公司精简低端SKU，吨价同比+15.1%，产品结构升级明显。2、分渠道看，直销渠道收入71 亿元，同比+140%，快速增长主要系团购渠道开拓顺利；直销占比提升7.1 个百分点至13.5%，渠道结构不断优化。3、分区域看，东部（+30%）、南部（+3%）、西部（+21%）、北部（-2%）、中部（-5%），占比最大的东部、西部依旧实现较快增长，北部、中部受疫情冲击收入有所下滑。

    　　盈利能力保持稳定，现金流稳步向好。1、会计准则调整，运输费用从销售费用调至营业成本，20 年毛利率下降0.3 个百分点至74.2%，销售费用率下降0.2个百分点至9.7%，管理费用率下降0.8 个百分点至4.6%，三费率下降0.8 个百分点至11.9%，净利率提升0.1 个百分点至36.5%，盈利能力保持稳定。2、21Q1产品结构加速升级，毛利率较2020 全年提高2.3 个百分点至76.4%；销售费用率同比下降1.5 个百分点，净利率同比提升0.4 个百分点。此外，21Q1 经营现金流入214 亿元，同比+63%，预收款56 亿元，同比+18%。

    　　精细化管理全面落地，改革红利持续释放，中长期发展逻辑不断强化。1、疫情冲击下公司发力团购渠道，预计团购占比从10%提升至20%左右，同时批价从2020 年3 月的890 元升至当前1000 元左右，渠道利润大幅提升，经营正循环已然确立。2、20 年公司精细化管理全面落地，数字化扫码和控盘分利系统落地良好，渠道窜货乱价大幅减少，普五旺季放量后批价依旧坚挺；此外，公司推出超高端产品拉升品牌力，大幅精简低端SKU，品牌势能积蓄良好。3、2021年增长动能依旧强劲，在消费信心恢复、普五团购和计划外提价、继续发力团购渠道、改革红利释放等多因素共振下，实现量价齐升高质量增长确定性较强。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为6.55 元、8.01 元、9.45元，对应动态PE 分别为43 倍、35 倍、30 倍。公司占据最优异的高端酒赛道，二次创业成效显著，量价齐升高增长确定性强，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场开拓或不及预期。

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