事件：2020 年公司实现收入166.53 亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润60.06 亿元，同比增长29.38%。2021 年第一季度公司实现收入50.04亿元，同比增长40.85%，实现归母净利润21.67 亿元，同比增长26.92%。

    　　全年逐季向好，利润快速释放。公司2020 年收入和净利润分别同比+5.28%/29.38%，其中20Q4 增速分别为+16.45%/40.59%，全年收入逐季加速增长，利润增速更快主要得益于产品结构升级（国窖放量）和费用投放减少。回款方面，2020 年销售回款171.8 亿元，同比-7.0%，主要是春节延后影响。分产品来看，2020 年中高档酒142.4 亿元，同比+15.3%，其中高档酒国窖1573 预计增速接近20%，上半年控货后下半年动销显著回暖，中档酒窖龄和特曲合计增速预计在5%-10%，下半年加速改善，逐渐走出疫情影响；其他酒类22.1 亿元，同比-32.4%，头曲、二曲仍在调整过程中。

    　　国窖维持高增，中档酒加速改善，回款表现更优。公司21Q1 收入和净利润分别同比+40.85%/26.92%，同比19Q1 分别+20.03%/43.04%，整体符合预期，高、中档酒双轮驱动业绩高增。回款方面，21Q1 销售回款64.47 亿元，同比+137.93%, 主要是春节延后， 以及中档酒回款显著增加， 实际上（20Q4+21Q1）回款增长36%，优于同期收入表现。分产品来看，国窖1573延续快速增长，预计增速接近30%，占比预计提升至65%，中档酒改善明显，低基数下窖龄和特曲合计增速预计翻倍，低档酒预计仍在梳理中。

    　　毛利率升、费用率降，税金因素影响短期利润。21Q1 公司毛利率为86.04%，同比下降0.81pct，主要是中档酒加速恢复下占比有所提升；21Q1 公司期间费用率为16.58%，同比下降0.55pct，其中销售费用率为13.48%，同比下降0.19pct，管理费用率为4.23%，同比下降0.64pct，财务费用率为-1.13%，同比提升0.27pct。21Q1 公司净利率为43.56%，同比下降5.03pct，盈利能力短期下降主要是去年受疫情影响缴税基数低，21Q1 税金及附加比率同比提升7.05pct。21Q1公司经营净现金流为13.10 亿元，同比增长514%，强劲回款之下现金流靓丽。

    　　全年目标积极，十四五迈向行业前三。公司2020 年上半年主动控货梳理渠道，Q2 开始国窖率先回暖，成为全年增长引擎，中档酒在下半年加速恢复下全年增速转正，同时国窖及特曲等价格体系均在持续提升，验证公司出色的渠道管控及经营能力。展望2021 年，公司力争实现营收同比增长不低于15%，我们认为国窖依然是主要增长动力，目前国窖动销良性、库存低位，华东、华北等区域快速成长，进入淡季公司主动控货，批价有望逐渐上行进而实现顺价销售，同时中档酒有望在低基数下贡献明显业绩增量，我们预计公司全年业绩增速有望达20%以上。中长期来看，我们认为公司具备突出的管理和营销创新能力，未来国窖在高端市场潜力充足，次高端产品特曲在500 元价位亦具备较强竞争优势，未来全国化空间广阔，看好公司十四五期间向行业前三坚实迈进。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为204/245/291 亿元，同比增长22%/20%/19%；净利润分别为75/93/112 亿元， 同比增长25%/23%/21% ， 对应EPS 分别为4.10/4.84/5.83 元（21、22 年前值为4.84/5.83 元），对应PE 分别为51、41、34 倍。

    　　风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故

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