事件：公司披露2020 年报和2021 年一季报。2020 年公司实现营收166.5亿元，同比+5.3%，归母净利润60.1 亿元，同比+29.4%。2021Q1 公司实现营收50.0 亿元，同比+40.9%，归母净利润21.7 亿元，同比+26.9%。现金回款64.5 亿元，同比+137.9%。业绩表现符合预期，回款略超预期，2021Q1 还原税率影响后，利润增速与营收同步。

    　　国窖步入新百亿时代，“十四五”发力进行时。据我们测算，2020 年国窖营收突破百亿，考虑到2020 年公司中高档酒营收同增15.3%，结合半年报数据，我们预计其中国窖收入增速为20%-30%，贡献主要收入增量，占比稳步提高。过去五年国窖品牌创造了白酒行业的“神话”，5 年间收入增长了15 倍，销量从1300 吨提升至1 万吨左右，价格挺近千元价格带，实现品牌复兴。2020 年疫情期间，公司心系经销商，2-3 月暂停发货给经销商“减负”，下半年随着疫情影响消退，抓住机遇抢占市场，逆势实现全国化，国窖营收破百亿。“十四五”顺利实现开门红，今年春节期间国窖品牌量价提升，预计2021Q1 营收同比增速近30%，回款加速增长，品牌势能日起，东进南下定中原，未来值得期待。

    　　中档酒开始发力，泸州老窖品牌剑指百亿。疫情对中低档酒冲击较大，预计2020 年中档产品收入同比略有下滑，其中2020Q1 中档酒营收下滑幅度超过40%。2021Q1 在低基数下，中档酒营收实现翻倍以上增长，随着超新产能的投产，低档酒二曲顺势酒质升级，未来有望成为50-60 元价格带的放量产品。全年来看，中低档酒营收有望保持高增速，为总营收贡献增量。

    　　高管薪酬考核办法出台，激励团队稳步向前。根据公告，高管薪酬将与绩效考核挂钩，有利于激发团队内在活力，机制向市场化靠拢，亦是对老窖管理层的认可，目前团队士气足，执行力强，同时销售队伍逐步年轻化，为公司中长期发展蓄力。

    　　盈利预测：看好主力产品的量价趋势和品牌全国化的空间，上调2021-2022年收入至225.6/282.9 亿元（原预测为205.6/243.3 亿元），归母净利润至79.3/102.2 亿元（原预测为77.1/96.2 亿元），并引入2023 年盈利预测，预计收入/归母净利润分别为336.6/123.8 亿元，对应2021-2023 年市盈率49/38/31 倍，维持“买入”评级，并上调目标价至300 元（原目标价为252元），对应2022 年43 倍PE。

    　　风险提示：高端酒价盘大幅波动；公司渠道开拓进度低于预期；费用率同比明显提升。

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