营收、利润双位数增长，手续费增速提高。2021 年一季度兴业银行归母净利润同比13.7%，营收同比10.8%，PPOP 同比9.4%。拆分来看，手续费净收入同比增长34.2%，较2020 年的24.1%进一步提高，得以抵消其他非息收入的下降。

    　　投资银行和财富银行相关手续费贡献手续费净收入增长，使得手续费净收入占比同比提高3.52pct 至20.14%。

    贷款占比进一步提高。1Q21 末总资产同比增长7.8%，贷款总额同比增长15.1%。

    　　公司的贷款占比自2016 年持续提高，1Q21 季末贷款占生息资产的比例已经达到52.7%，较年初提高1.7pct，较2015 年末低点提高18.7pct。在资产及贷款投放的同时公司保持合理的内生资本增长，1Q21 末并表后核心一级资本较年初提高9BP 至9.42%。

    息差同比扩大，环比收窄或受贷款结构影响。我们测算兴业银行一季度净息差1.94%，同比扩大6BP，对一季度利息净收入正向贡献。其中，资产收益率同比下降17BP，负债成本下降23BP；与2020 年全年相比，息差略收窄4BP，主要是资产端降幅相对较大。一季度贷款主要投向对公，对公+贴现共计占比提高1.4pct。我们认为后续随着收益率更高的零售贷款投放，资产端有望企稳。

    不良、关注双降，拨备水平加速提升。1Q21 不良率1.18%，环比下降7BP；关注贷款率1.27%，环比下降10BP。不良和关注贷款不仅比例下降，余额也在下降。因此虽然拨备计提放缓，但是拨备覆盖率还环比提高。1Q21 当季计提拨备同比增速降至0.3%，1Q21 信贷成本为1.57%，低于1Q20 的1.80%。1Q21 末拨备覆盖率247.5%，较年初提高28.7pct，在股份制里仅次于招商银行。

    投资建议。公司2021 年一季度轻资本业务快速增长，带动营收、利润提高；同时关注及不良均双降，拨备水平向好。我们预测2021-2023 年EPS 为3.55、4.02、4.48 元，归母净利润增速为15.63%、12.70%、10.96%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为31.14 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为0.90 倍（可比公司为0.83 倍），对应合理价值为25.43 元。因此给予合理价值区间为25.43-31.14 元（对应2021 年PE 为7.16-8.77 倍，同业公司对应PE 为7.18倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

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