报告导读

    公司发布21Q1 业绩：业绩符合预期，21Q1 营收38.12 亿元，同比20Q1增长82.96%，同比19Q1 增长61.83%；归母净利润3.28 亿元，同比20Q1增长42.50%，同比19Q1 增长26.89%；扣非净利润2.95 亿元，同比20Q1增长69.49%，同比19Q1 增长26.76%。

    投资要点

    传统业务持续高增，线上运营能力加强

    分业务来看，21Q1 传统业务营收约21 亿元（+48pct），其中书写工具营收6.69亿元（+57.31pct），毛利率39.11%（+0.49pct）。学生文具营收7.70 亿元（+43.69pct），毛利率32.31%（+0.73pct），虽然上海安硕盈利能力仍存在一定压力，整体来看学生文具业务表现亮眼。办公文具（剔除科力普）营收7.87 亿元（+57.13pct），毛利率28.17%（+0.78pct）。21Q1 传统业务净利率水平在14.2%左右，传统业务毛利率略微下滑主要受21 年股权激励费用摊销影响，我们估计加回股权激励费用摊销影响后毛利率在15.7%左右。按线上线下情况来看，线上晨光科技21Q1 营收1.08 亿元，同比增长15.39%。晨光科技提升晨光产品线上销售，线上业务增长幅度显著高于行业水平。线下深耕单店店效，持续优化店铺运营管理，推广晨光联盟APP 提升门店经营效率。我们预计21Q2 公司各业务将保持较好增速。

    生活馆、科力普营收三位数成长，渠道、资源优化提升品牌影响力晨光生活馆（含九木杂物社）营收2.43 亿元（+153.58%），其中九木营收2.21亿元（+174.29%）。截止报告期末，公司在全国开店442 家零售大店，其中晨光生活馆68 家，九木杂物社374 家（直营249 家，加盟125 家）。公司积极打造精品文创店组货和服务模式，全面发展九木杂物社，试点优化晨光生活馆。

    疫情后客流量逐渐提升，我们估计21Q1 同店客流量、坪效与20Q1 以及19Q1同比均有两位数增长。

    21Q1 晨光科力普实现收入14.66 亿（+161.06%），主要系21Q1 延续20Q4 高增势能，公司加速资源整合，扩大渠道优势。我们估计在生活馆（含九木）盈亏平衡的情况下，科力普净利率在2%左右，科力普利润率略有波动，主要系（1）公司目前覆盖大企业网点较多，部分业务需要落地服务商来覆盖网点提供支持，采用落地服务商模式下业务毛利率有所下降（2）产品利润率与客户所需品类结构有关（3）21Q1 政府补贴相比去年同期有所下降（4）股权激励摊销费用影响净利率水平。科力普业务有望保持高速发展，公司加强了大客户合作和加速建设智能化仓储物流，科力普业务21 年有望持续成长。

    期间费用降低，经营现金流亮眼

    21Q1 公司实现毛利率24.63%（-3.29pct），净利率8.61%（-2.44pct）。期间费用率14.9%（-3.51pct），其中销售费用率8.76%（-1.97pct），管理和研发费用率6.12%（-1.59pct），财务费用率0.01%（+0.05pct）。

    21Q1 存货13.11 亿元（-4068 万元），应收账款17.74 亿元（+6.47 亿元），应付账款及应付票据20.65 亿元（+7.80 亿元）。经营性现金流净额1.64 亿元（+4.23亿元）表现靓丽，资本开支7225 万（+6173 万）。

    盈利预测及估值

    公司传统业务渠道护城河深厚，新业务模式趋于成熟。我们预计公司21-23 年分别实现收入162.98/199.44/240.84 亿元，同比增长24.06%/ 22.37%/ 20.76%；归母净利润15.42/18.84/ 22.29 亿元，同比增长22.85%/ 22.18%/18.31%。当前市值对应21-23 年PE 分别为55.33X/45.28X/38.28X，维持“买入”评级。

    风险提示

    线下竞争加剧，九木发展不及预期，科力普发展不及预期。

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