事项：

    　　公司近日公布定期报告，2020 年实现营收131.45 亿（+27.91%），归母净利润7.68 亿（41.29%），扣非归母净利润7.39 亿（+37.43%），经营性现金流净值13.36 亿（+38.66%）。2021 年Q1 实现营收36.3 亿（+19.09%），归母净利润2.41 亿（+29.39%），扣非归母净利润2.33 亿（+30.17%），经营性现金流净值5.95 亿（+35.75%）。符合市场预期。

    　　评论：

    　　门店中高速增长，核心省份实现较快发展。2020 年末，公司拥有直营门店5356家（同比+22.68%），较年初+1074，其中自建820 家、并购254 家。21Q1，公司新增直营门店248 家，其中自建195 家、并购53 家。门店保持中高速增长。2020-21Q1，公司共计披露并购门店数450 家（含未并表门店），其中江苏（141 家）、湖北（91 家）、湖南（89 家）、江西（78 家）、河北（40 家）、浙江（11 家）。公司正持续加密中南、华东区域。分省份来看，核心省份营收均保持较快增长，多数省份净利率持续提升（上海下降，湖北未披露）。其中湖南营收约28 亿（扣除批发业务），净利率约5.61%（同比+1.86Pcts）；湖北营收约22 亿；江西营收约11 亿，净利率约7.62%（同比+0.9Pcts）；江苏营收约31 亿，净利率约8.41%（同比+1.94Pcts）；上海营收约14 亿，净利率约6.16%（同比-2Pcts）；河北营收约13 亿，净利率约8.41%（同比+0.16Pcts）。

    　　经营效率持续提升。2020 年，公司毛利率略有下降，为38%（同比-1Pcts），主要原因为品类结构的变化，即疫情、集采等低毛品类收入占比提升。销售费用率大幅下降，为24.6%（同比-1.5Pcts），主要原因为规模效应带动销售人员薪资占比下降（同比-0.6Pcts），疫情带动租金占比下降（同比-0.6Pcts）；销售费用率下降带动净利率提升，公司前台净利率（公式：（净利润+管理费用-厂商返利）/营业收入）为8.2%（同比+0.9Pcts），后台净利率为6.6%（同比+0.7Pcts）。经营效率持续提升，其中年均坪效为1.9 万/年（同比+0.1 万），人效为49.8 万元/人（同比+3.7 万元）。

    　　线上业务高速发展。2020 年，公司O2O 多渠道多平台上线门店超过4400 家（2019 年为超过3000 家）。在O2O 和B2C 双引擎的策略支撑以及疫情的推动下，借助公司供应链优势和精细化运营，公司互联网业务实现销售收入6.88亿元（同比+114%），占比5.62%，实现较快发展。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司关键指标表现优异，我们看好公司良好发展态势，略微调整公司21-23 年归母净利润为9.98/12.98/16.90 亿元（21-22年原预测值为9.24/12.17 亿），EPS 分别为1.88/2.44/3.18 元（21-22 年原预测值为1.74/2.29 元）。公司自由现金流较稳定，采用DCF 估值法，维持目标价117.9 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值。

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