事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营收50.12亿元（+66.0%），归母净利润16.30 亿元（+39.5%），扣非归母净利润13.73亿元（+71.5%）。2021Q3 实现营收16.00 亿元（+29.5%），归母净利润4.71 亿元（+2.2%），扣非归母净利润4.31 亿元（+59.6%）。扣非归母净利润变动较大，主要系政府补助及委托他人投资或管理资产的损益单季确认波动较大。

    　　收入逐季恢复较好增长、前三季度超19 年同期：考虑疫情低基数、我们分别较2020 年及2019 年比较看,前三季度公司营业收入50.12亿元，同比+66.0%，较19 年+2.7%。趋势上看，公司正逐季恢复较好增长，单三季度收入16.00 亿元，同比+29.5%，较19 年+12.3%，在连续两年下滑后、恢复并略超18 年同期水平（今年Q2 恢复并超19 年同期），公司销售超预期，拉动前三季度较快增长。考虑2021 年春节前移，经销商提前备货，在去年极低的基数下、Q4 预计将有较好的增长。

    　　利润端逐季追赶：公司Q2/Q3 单季度利润水平均超19 年同期，逐步减少Q1 带来的利润差距。前三季度毛利率为49.3%，同比-1.3pct；净利率32.5%，同比-6.2pct。销售费用率13.8%，同比-1.6pct；管理费用率1.2%，同比-1.2pct；财务费用率-1.2%，同比-0.5pct。Q3 毛利率为47.8%，同比-2.2pct，净利率29.4%，同比-7.9pct，销售费用率13.4%，同比-1.3pct，管理费用率1.8%，同比-0.6pct，财务费用率-1.7%，同比-1.2pct，净利率下滑主要系公司毛利率下降。

    　　渠道库存良性、购买商品及支付税费较多影响单季度现金流：三季度末公司合同负债+其他流动负债共2.88 亿元，环比下降15.02 亿元（-83.9%），同比增加0.19 亿元（+7.0%），相对处于历史较低水平，渠道库存良性、利于后续销售节奏。应收账款及应收票据为0.32 亿元、较平稳。单三季度公司销售收现2.91 亿元（-4.9%）,经营净现金流-7.65 亿元(-64.5%)，购买商品及支付税费较多，影响公司经营净现金流，中秋国庆旺季原因带来季度间收现波动较大，三季度收现通常低于二季度，较历史数据看是正常现象。

    　　盈利预测：

    　　公司新品2430 今年正常铺货销售，植物奶（核桃、大豆复合产品）已经在网上和部分地区进行试销。公司明年将推出更具性价比的植物奶产品。四季度部分工厂有可能受限电影响， 以及河北疫情反复，带来一定不确定性，但我们认为公司充足的产能保证以及当前疫情应对高效，预计影响较小可控。

    　　我们预期2021 年公司收入大概率恢复到19 年水平，归母净利润24.15亿元，同比增长68.5%、53.04%，实现EPS 1.91 元，当前股价对应2021年估值16 倍，有较大的安全边际。今年新品植物奶导入、同时加大原有渠道产品的日常市场活动，加大广告投入。年底及明年继续加码豆奶品类，去拓展至日常饮用场景。预计明后年收入增速6.51%、5.00%，利润增速为8.56%、7.05%。考虑到公司较大的体量和公司业绩的平稳性，给予明年17 倍估值、目标价为35.19 元，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济出现较大波动，公司新品推广不及预期，经营出现重大瑕疵等。

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