事件： 贵州茅台公布 2017 年三季报，报告期内公司实现营业收入 424.50亿元，同比增长 59.40%；归属于上市公司股东的净利润 199.84 亿元，同比增长 60.31%， 扣非后归属于上市公司股东的净利润 200.87 亿元，同比增长 60.12%，基本每股收益 15.91 元，同比增长 60.31%。

Q3 发货量大增， 收入和利润均远超市场预期。 17Q3 公司实现营业收入182.60 亿元，同比增长 115.86%， 环比大幅提高 82.91pct，这与渠道反馈发货量大幅增加相一致；报告期末预收款为 174.72 亿元，环比微降 0.39%，这与打款政策调整有关， Q3 按月打款发货政策得到有效执行， 考虑去年预收款充分蓄水因素， 我们认为 Q3 飞天茅台实际动销增速接近 40%，前三季度实际动销增速为 25%。 分产品来看， Q3 茅台酒收入 167.77 亿元， 我们预计发货量超过 9000 吨， 同比增长 40%左右， 系列酒收入 14.70 亿元，同比实现翻倍增长， 年初以来对酱香系列酒营销投入的加大效果在持续显现，前三季度国内经销商增加 634 个， 环比去年底增长 27%，我们判断主要是系列酒大力招商贡献。 17Q3 公司实现净利润 87.33 亿元，同比增长138.41%， 环比提高 107.38pct，我们认为利润增速快于收入增速主要是管理费用使用效率提升所致。 17Q3 营业税金及附件与占收入比例上升至16.46%， 环比提升 3.17pct， 我们认为公司消费税基征收比例已达到 12%合理水平， 后续利润增速将不受该因素影响。

毛利率小幅下降， 期间费用率下移。 17Q3 公司毛利率为 90.35%，同比下降 0.78pct， 环比提高 2.61pct， 主要是 Q3 茅台酒发货量大增拉动，前三季度毛利率为 89.93%，同比下降 1.71pct。 17 年前三季度公司期间费用率为 11.90%，同比下降 1.02pct； 其中销售费用率为 4.45%，同比提高2.07pct，主要是公司推进“ 133”品牌战略及酱香系列酒“ 5+5”市场策略所致； 管理费用率为 7.00%，同比下降 3.12pct，主要是管理效率提升及部分科目调出核算引起；财务费用率为-0.09%，同比下降 0.09pct。 17Q3 公司净利率为 51.02%，同比提高 4.29pct，主要是费用优化抬升了盈利能力。17Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为 227.87 亿元，同比下降29.96%， 主要是去年三季度缺货积累了大量预收款， 剔除该因素公司现金流依旧非常优秀.

Q4 有望提前执行来年计划量，若 2018 年提价落地有望加速业绩增长。 经过旺季的充分消化，目前飞天茅台一批价已回升至 1400 元以上，市场的旺盛需求承接力再次得到验证。我们预计前三季度茅台酒发货量接近 2.3万吨，考虑到经销商春节前的备货行为，年初既定的 2.7 万吨左右计划量无法满足四季度需求，我们认为公司存在提前执行来年计划量的可能。 展望明年， 我们认为飞天茅台一批价 1300 元具备强力支撑，渠道环节利润丰厚，具备充分提价基础， 保守估计出厂价上调 15%，销量增加 5%-10%，对应利润端将有望达到 30%增长，持续高增长值得期待。

中长期来看，我们认为茅台酒总体供应偏紧，未来 2-3 年公司收入复合增速可达 20%以上。 对于未来茅台酒的供需格局，我们认为未来三年每年可新增茅台酒 3000 吨以上（年复合增速约 10%）， 根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平，我们判断茅台已进入补库存周期， 2019 年茅台酒供应量总体偏紧，中长期价格上行趋势确立， 唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑，我们预计未来 2-3 年公司收入可继续保持 20%以上增长。

投资建议： 上调目标价至 677.16 元，维持“买入”评级。 我们上调盈利预测， 预计公司 2017-19 年营业收入分别为 566.87/708.87/851.75 亿元， 增速 分 别 为 41.17%/25.05%/20.16% ， 2017-19 年 净 利 润 分 别 为244.66/315.04/384.01 亿元，增速分别为 46.34%/28.77%/21.89%， 对应EPS 分别为 19.48/25.08/30.57 元/股。 上调 12 个月目标价至 677.16 元，对应 2018 年 27 倍 PE。

风险提示：限制三公消费力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

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