综合清洁能源服务商，煤改气助业绩初露锋芒：公司自成立以来不断拓展业务边界， 历经 20 余年砥砺前行， 由单一锅炉设备商成长为综合清洁能源服务商，工商业端（B 端）能源运营服务&燃气锅炉设备+消费端（C 端）壁挂炉综合布局、双核驱动。 受益于北方煤改气推进，公司 17 年以来业绩持续高歌猛进， 前三季度， C 端小松鼠壁挂炉销量同比+254%，归母净利润同比+84%。

煤改气背后蕴含大市场，改造非一时之功：17 年以来，蓝天保卫战持续推进， 政策强推煤改气治理北方居民端散煤燃烧， 中央统筹部署，地方政府自加压力，部分地方规划改造户数超上一级制订目标，17 年各地改造任务有望超额完成，但是一切还只在路上，大气污染防治是一项长期而艰巨的工程，需要能源结构长期改善。据我们测算，华北6 省市煤改气待改造户数达 2000 万户，蕴含巨大壁挂炉市场需求。根据各地政策整理， 预计 2017 年华北 6 省市煤改气完成 200 余万户， 占待改造户数比例不到 12%，煤改气未来空间仍然十分巨大。

煤改气进入 2.0，小松鼠政策红利期刚起步：我们认为，经过 2017年的经验积累之后， 煤改气后续推进有望提速并超市场预期， 正向 2.0阶段迈进：从范围上看，煤改气已由京津冀核心区向东北等地延伸，从时间上看，部分地方政府已经自行出台煤改气长期规划，先进地区经验有望得到借鉴推广。我们测算，若要逐步完成整体改造任务，华北 6 省 2018-2020 年每年壁挂炉市场需求有望达到 150 亿， 目前为煤改气红利起步期。 公司旗下小松鼠为国内知名壁挂炉品牌， 技术+品质+售后铸造品牌效应， 市占率居行业前列， 在煤改气市场上极具竞争力，看好小松鼠销量伴随煤改气进一步深入保持高增态势。

B 端业务巩固成长基础，大平台布局凸显价值：受益于天然气使用推广，公司 B 端业务有望实现稳健增长，为公司提供稳定现金流，巩固公司成长基础，公司大平台布局凸显价值。B 端运营方面，世纪新能源项目在上网电价、天然气成本、模式等方面优势得天独厚，公司有望借助世纪新能源标杆效应，加速其他分布式能源项目的推广。B端设备方面，小锅炉、燃煤锅炉替代拉动公司 B 端设备销售，公司技术储备深厚，成功把握北京低氮冷凝炉改造需求，添新成长动力。

投资建议：看好煤改气推广范围和持续性有望超预期，公司 C 端壁挂炉受益显着，销量有望继续维持高增。公司 B 端业务巩固成长基础，综合布局凸显价值。预计公司 2017-2019 年公司净利润分别为 2.23、3.57、4.56 亿元，对应 PE 分别为 34.7x、21.8x、17.0x，给予买入-A 评级，6 个月目标价 27.5 元。

风险提示：政策推进不及预期，项目推进不及预期。

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