结构持续改善、区域更加均衡，“十四五”首战大捷。2021 年不仅是“十四五”开局之年，也是今世缘创牌25 周年，通过全面落实差异化、高端化、全国化方略，预计全年保持高质量增长态势。产品升级层面来看，前三季度今世缘产品结构持续改善，其中超A 类国缘V 系表现亮眼，同比增幅120.0%，V 系占比提高至10.7%；四开国缘成功换新导入，实现量价齐升，带动开系为主体的特A+类增速31.1%；今世缘次高端战略新品D20/30 培育成效显著，增幅235%；其他ABC 类产品结构均有不同幅度正增长。区域拓展层面来看，前三季度今世缘在全国区域发展更加均衡，省内分区精耕深入推进，6 个大区、13 地级市、74 办事处实现全域增长；南京大区提前完成年度目标，根据地淮安、高增标杆徐州分别增幅20.0%、51.5%，苏南、苏中两大区增幅均超30%，薄弱市场连云港、南通、宿迁增幅分别达41.4%、33.8%、28.7%。

    规划“13445”营销战略，守正创新，聚力跨越发展。2022 年是争取提前实现“十四五”百亿目标关键一年，营销层面将聚焦“13445”战略：“1”

    指把握一条主线，“聚焦高质量，聚力新跨越”。“3”指遵循三化方略，突出差异化，打造核心竞争力；致力高端化，抢占竞争新赛道；加速全国化，打好省外突破战。“4”指增强四个信心，产业信心、品牌信心、品质信心、发展信心。“4”指深化营销四大战役，开展V 系攻坚战、K 系突破战、今世缘激活战、省外突破战。“5”指强化五项保障，升级营销组织、加大市场投入、深化流程变革、落实优商计划、完善激励机制。

    V99 联盟体提升高端势能，省外倾斜加大预计将提速。高端升级层面，最新设立的V99 联盟体成员将从省内外重点市场V系产品经销主体中优选，未来将享受共同决策、重点支持、优质服务、技能提升等权利，V99 联盟体将实现高端V 系与真实需求终端的合理匹配，加快推进“十年百亿工程”；区域拓展层面，2021 年策略更向省内产品提价倾斜，使得阶段性政策向省内倾斜进而严厉管控省外，最新政策已调整为国缘市场方案统一由事业部运作，不再省内外割裂运作，预计省外拓展将提速。

    盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023 年营收分别为64.92/79.90/97.07 亿元，归母净利润分别为20.23/25.70/31.61 亿元，考虑到区域白酒景气向上、今世缘后续有望实现激励落地，估值有望抬升。以2021 年12 月30 日收盘价计算，对应PE 分别为34.2/26.9/21.9 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济压力超预期导致消费表现不及预期、疫情反复持续影响消费场景正常化、公司省外开拓不达预期风险。

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