事件描述

    贵州茅台披露年报，公司2021 年营业总收入1094.64 亿元，同比增长11.71%；2021 年净利润524.6 亿元，同比增长12.34%；拟每10股派216.75 元（含税），共分配利润272.28 亿元。

    事件点评

    2021 业绩两位数增长，2022 实现开门红。2021 年公司实现营业收入1094.6 亿元，同比增长11.71%，归母净利润为524.6 亿元，同比增长12.34%，略超业绩预告。其中单 21Q4 实现营业收入324.11 亿元，同比增长14.05%，归母净利润151.94 亿元，同比增长18.09%，环比加速增长。1）分产品来看，系列酒增速较快，2021 年茅台酒/系列酒营收为934.6/125.9 亿元，同比+10.2%/+26.1%，销量分别为3.6/ 3.0 万吨，同比+5.7%/+1.5%；吨价同比+4.3%/+24.2%，2）分渠道来看，直营占比持续提升。2021 年直销/批发实现收入240.3/820.3 亿元，同比+81.5%/+0.55%，直销占比为22.7%，同比+8.7pct。此外，22Q1 收入利润分别同比增加约18%/19%，继续延续21Q4 的良好势头，主要在于公司主动作为，攻坚克难，以奋进姿态和有力措施打好了“主动战”，产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现了“开门稳”“开门红”。

    非标产品放量和直营渠道提升带动净利率提高。 2021 年公司净利率为52.47%，同比增加0.29Ppct。具体来看，1）毛利率为91.54%，同比增加0.13pct，主要在于茅台酒中非标产品放量和直营渠道占比提升所致。2）销售期间费用9.71%，同比增加0.07pct，其中销售费用率为2.5%，同比减少0.1%；管理费用率为7.78%，同比增加0.8pct，主要是本期职工薪酬费用、维修费增加；财务费用率为-0.85%，同比减少0.61pct，主要在于本期商业银行存款利息收入增加；研发费用率为0.06%，同比增加0.01pct。

    “i 茅台”3 月31 日上线试运行，营销改革再迈一步。据贵州茅台官微消息，2022 年3 月31 日，茅台酒股份公司打造的“i 茅台”数字营销APP 将正式上线启动试运行。消费者可预约申购虎年生肖茅台/茅台1935/珍品茅台，暂不销售飞天茅台，同时将整合接入12 家第三方电商平台，提供购买飞天茅台酒的抢购信息。这是公司进行数字融合， 实施数字营销法，加快补齐新零售短板。

    2021 年经营超年初目标，2022 有望加速增长。2021 年是“十四五”

    开局之年，2021 经营目标：营业总收入较上年度增长10.5%左右，2021年营业总收入超过年初目标。此外，2022 年经营目标：1）营业总收入同增15%左右，2）完成基本建设投资69.69 亿元。2022 年业绩有望加速增长：一是贵州茅台市场营销改革预期较强，新帅上任，给市场传递发展信心，特别正面回答市场关心的有关营销体制、价格体系改革方面问题；二是受产能供给约束，16-18 年茅台基酒产量增速较慢，2022 年量增瓶颈有望突破。三是直营渠道投放比例提升以及非标产品提价效应凸显，助力茅台加速增长。

    投资建议

    短期来看，定调平稳，直营渠道投放比例提升以及非标产品提价，2021年平稳收官。展望2022 年，新帅上任，营销改革或加速落地，成为业绩新的增长点。中长期看，我们认为茅台的稀缺性、高渠道利润护城河构建的安全垫助力公司持续增长。预计2021-2023 年公司归母净利润为524.75 亿、608.45 亿、704.88 亿，EPS 分别为41.77 元、48.44 元、56.11 元，对应当前股价，PE 分别为41 倍、35 倍、30 倍。维持 “买入”评级。

    存在风险

    食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期

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