公司发布2021 年报：公司全年净利36.3 亿，高基数下同比增长53.1%。1）2021 年：公司实现营业收入222.3 亿元，同比增长47.1%，归属净利36.3 亿元，同比增长53.1%，扣非净利35 亿元，同比增长 54.7%。2）分季度看：21Q4收入71.34 亿，同比增长57.2%，Q4 归属净利12 亿，同比增长83.1%，21Q1-Q4 扣非净利分别为6.7、8.2、8.6 和11.9 亿，呈逐季增长趋势。3）分红：拟每股分配现金股利0.69 元，分红比例约30%，当前股息率3.2%。

    　　分业务看：1）航空速运业务：收入124.3 亿，同比增长59.0%，占比56.0%；2021 年公司完成货邮运输总周转量65.5 亿吨公里，同比增长37.2%；货邮运输量145.3 万吨，同比增长23.5%。其中：全货机货邮周转量31.6 亿吨公里，同比增长22.6%，货邮运输量53.3 万吨，同比增14.7%，测算全货机运价2.6元/吨公里，同比增长25%左右。2）地面综合服务：收入28.7 亿，同比增长22.4%，占比12.9%; 2021 年公司共完成货邮处理量292.4 万吨，同比增长17.2%，其中浦东机场货邮处理量228.3 万吨，同比增长17.2%，虹桥机场货邮处理量26.6 万吨，同比增长14.6%。3）综合物流解决方案：收入69.1 亿，同比增长40.0%，占比31.1%。其中跨境电商解决方案业务完成货物运输量3.98万吨，同比增80.8%，收入14.1 亿元，同比增66.9%；产地直达解决方案业务累计完成生鲜产品进口量0.8 万吨，同比下降34.9%，主要为疫情影响，生鲜航班进港受限，收入7.6 亿元，同比增27.7%；定制化物流解决方案累计完成货物运输量2.5 万吨，同比增17.8%，收入5.5 亿元，同比增43.7%。

    　　成本端：1）管控良好，整体毛利率有所提升，2021 年营业成本160.5 亿，同比增长45.4%，慢于收入增速，毛利率提升0.8pts。其中航空速运业务毛利率33.4%，同比提升2.3pts，地面综合服务毛利率36.5%，同比提升1.9pts；综合物流解决方案毛利率13.9%，同比降低2.7pts。2）具体成本构成看：运输服务价款同比上涨69.8%，主要是受疫情影响客机货运业务收入大幅增加从而带动成本增加；航油费大幅上涨67.5%，主要为航油价格上升，且业务量增加所致；另外，折旧、租赁费用变动较大，主要系新租赁准则影响。

    　　新动能、新机遇：1）新兴业务稳步增长，公司深耕在垂直领域提供“一站式”

    　　航空物流综合服务的能力，在跨境电商、生鲜进口等新兴市场有望充分受益；2）积极新增运力，优化航网资源，“十四五”公司全货机预计达15-20 架，进一步着力巩固深圳“第二枢纽”地位，持续完善航网资源。

    　　投资建议：1）基于航空货运市场仍处高景气，我们上调22-23 年盈利预测至预计实现净利分别为39.9 和39.7 亿（原预测37.6 和37.2 亿），并引入24 年盈利预测为37.9 亿，对应22-24 年EPS 2.51、2.50 和2.39 元，PE 分别为8.7、8.7 和9.1 倍。2）尽管货运运价未来或有所回落，但行业新动能正在形成，维持估值方式，即参考上市以来平均PE，给予2022 年11 倍PE，对应一年期目标市值440 亿，目标价27.6 元，预期较现价27%空间。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

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