事件：公司2022 年Q1 全年实现营业收入2.88 亿元，同比+14.93%，归母净利润0.15 亿元，同比-53.56%。

    整机高速增长：分业务看，我们预计，公司22Q1 整机收入1.2 亿（去年同期仅为2000 万左右，21Q4 营收1.4 亿）；传统业务1.7 亿，同比-27%左右。公司整机业务增长快速，收入基本达到包含大促的21Q4 水平。根据生意参谋数据显示，公司代工的追觅洗地机产品22Q1 与21Q4 大促期间的成交额环比为122.3%，抖音3 月活动期间洗地机GMV 近3000w。小米洗地机产品22Q1 销额为1636 万元，达到21Q4GMV 一半水平。由于Q1 为清洁电器的淡季，随着二季度进入清洁电器年中大促，我们预计公司整机业务仍将快速成长。传统业务有所下滑，主要由于21 年清洁电器行业受益疫情需求高增，高基数下公司软管和配件的客户需求回落的影响。

    整机利润环比提升：公司2022 年Q1 毛利率为15.45%，同比-10.57pct，净利率为6.14%，同比-6.6pct。分业务看，整机毛利率约为8.5%左右，传统业务毛利率约为20%左右。公司净利率下滑主要由于原有利润率较高的软管和配件业务营收同比下滑所致。整机利润水平显著提升，根据21 年年报和22Q1 季报少数股东损益还原，公司整机业务子公司苏州尚腾净利率已达6.8%，21A 苏州尚腾整机净利率为亏损。

    扩大人员规模增加投入：公司2022 年Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为1.53%、5.94%、3.04%、0.91%，同比+0.59、-2.56、+0.23、+1.48pct。公司扩大整机业务规模，子公司人员显著上升，由2020 年的925 人上升至21 年的1287 人，使管理费用相应增加。

    短期宏观因素导致整机存货增加：公司2022Q1 存货为2.87 亿元，同比+63.06%。

    公司存货大幅上升，其中我们预计大部分为代工整机的存货商品，我们认为一方面由于国内疫情的原因，3 月对公司物流运输有一定的影响，另一方面由于海外航线船期时间延长，也使部分船期中的产品会记为存货。同时，我们预计海外需求的回落在一定程度上抑制海外品牌提货的进度。

    现金流充裕：公司2022 年Q1 经营活动产生的现金流量净额为1.05 亿元，同比+260.07%，其中销售商品及提供劳务现金流入3.87 亿元，同比+51.02%。公司现金流充足，主要由于公司吸尘器整机代工业务的订单增加，应收账款回款增加所致。

    投资建议：目前公司绑定多个核心客户，未来订单量有一定的保证。同时公司积极扩大产能规模，保证有充足产能完成客户机动性的订单需求。短期受宏观环境因素影响造成公司营收业绩波动，未来有望随着宏观情况环比好转，预计公司经营将逐渐向好。根据公司一季报，我们下调了公司传统业务的增速和毛利率，并且增加了少数股东权益，预计公司2022-2024 年净利润分别为为1.5/2.06/2.49 亿元（前值为1.74/2.28/2.84 亿元）；对应动态估值分别为13.9x/10.2x/8.4x。下调至“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；代工渗透率不及预期等。

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