事件：公司发布 2021年年报及22年一季报，21年实现营收51.2亿元，同比下降0.2%；实现归母净利润7.4 亿元，同比下降16.6%；其中21Q4 实现营收17 亿元，同比增长30%，实现归母净利润3.8 亿元，同比增长69%。同时，拟每10 股派发现金红利3元（含税）。22Q1 公司实现营收13.5 亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润1.6 亿元，同比下降9.5%。

    调味品主业收入承压，全国化扩张稳扎稳打。美味鲜全年实现收入46.2 亿元，同比-7.2%，其中21Q4 实现收入13.4 亿元，同比+6.7%。分产品看，21 年公司酱油/ 食用油/ 其他业务分别实现收入28.2/4.9/7 亿元， 同比下降9.5%/18.7%/7.3%；主要由于疫情反复致使消费需求疲软，调味品主业收入承压。

    受益于餐饮渠道逐渐修复，以及新品类推出，鸡精鸡粉表现出色，21 年实现收入5.5 亿元，同比增长10.5%。从22Q1 表现来看，酱油/食用油增速分别为-1.1%/-21.8%，鸡精鸡粉和其他增速分别为10.4%/9%；受益于公司持续推进餐饮渠道调整和加速新品上市进度，鸡粉和其他业务22Q1 放量明显。分区域看，优势区域仍维持稳健增速，21 年公司东部/南部/中西部/北部收入增速分别同比+1.9%/+11.4%/-12.9%/-18.9%。分渠道看，得益于公司21 年正式设立电商出口部，线上业务收入增速同比增长28.4%。公司全国化扩张维持稳健步伐，实施细分开发战略加速对空白市场渗透率提升，21 年公司地级市覆盖率同比提升3.3pp 至92.3%；区县市场覆盖率同比提升9pp 至60%。经销商队伍持续扩充，21 年经销商数量净增长281 家至1702 家，22Q1 净增长46 家至1748 家。

    原料成本压力持续全年，降费提效与地产业务增厚利润。2021 年公司毛利率为34.9%，同比下降6.7pp；21Q4/22Q1 毛利率分别为38.5%/32.3%，同比下降2.3/6.6pp。毛利率承压主要受大豆、包材等原辅料价格持续上行影响；此外公司提价尚未完全传导至终端，亦压制毛利率回升。费用率方面，21 年销售费用率同比下降3pp 至8.1%，主要由于公司主动控制广告费用投放力度，费用使用效率提升所致；管理费用率保持稳定，同比下降0.5pp 至5%。母公司因确认岐江东岸房地产项目收入，21 年实现净利润1.1 亿元，增厚公司业绩。成本端持续承压，致使公司全年整体净利率下降3.6pp 至15.3%。

    内部管理机制优化，基本面稳中向好。1）公司理顺内部管理机制，优化对销售人员考核激励机制，叠加有条不紊推进股权回购工作，销售团队军心稳固。2）渠道方面，公司持续在主销区推进“三分一特约”细分开发策略，非主销区加快渠道下沉和空白市场开发；叠加餐饮渠道渗透率稳步提升，线上渠道持续发力，渠道营销改革为业绩增添动力。3）加速剥离地产业务，挂牌出售子公司中汇合创股权，集中资源发力调味品业务。4）公司去年开启提价，预计将于5月完成，有效缓解成本压力，叠加公司产能扩建稳步推进，品类扩张持续发力，公司基本面持续改善可期。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.97 元、1.13 元、1.34元，对应动态PE 分别为25 倍、22 倍、18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，市场竞争加剧风险。

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