业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：2021 年收入622 亿元，同比增长15.2%，净利润23.9 亿元，同比增长5.9%，4Q21 收入223 亿元，同比增长5.4%，净利润10.4 亿元，同比增长3.9%。业绩符合我们预期。

    　　2021 年毛利率同比提升1.9ppt 至13.1%，其中施工/运营/设计业务分别同比-0.2/+3.6/+0.4ppt；四项费用率同比增加0.8ppt 至8.6%，其中财务费用率增加1.3ppt 至2.6%，主要因PPP 项目在建期间财务费用不再资本化；净利率同比减少0.3ppt 至3.8%。2021 年经营活动现金净流入31.3 亿元，同比基本持平；投资活动现金净流出32.3 亿元，同比少流出86 亿元，主要因PPP项目现金流反映在经营活动现金流中。

    　　发展趋势

    　　施工业务延续稳健增长；关注上海疫情影响。我们估计2021 年公司施工业务（含反映在投资业务中的PPP 施工部分）收入同比增长约12%，延续稳健增长；分地区来看，浙江、江苏、广东收入同比大幅增长62.6%、75.9%、78.6%，上海收入同比增长2.6%。2021 年公司中标工程订单同比增长10.1%；而1Q22 中标订单同比增长4.1%，其中上海订单同比下滑6.9%。

    　　公司计划2022 年收入同比增长8-10%，净利润增长5-10%，我们看好基建“稳增长”背景下公司全年工程主业延续稳健，但也建议关注上海疫情对公司业务承接和收入确认的短期影响。

    　　运营业务持续贡献盈利。2021 年公司投资业务实现毛利润10.4 亿元（本年分类至主营业务）；2020 年公司BT/BOT 项目实现投资收益9.2 亿元，自2018年以来持续增加。2021 年公司中标PPP/BOT 等投资业务合计253.6 亿元，同比增长199%，是近5 年来高位；2021 年末长期应收款+其他非流动资产余额为470 亿元，较2020 年末397 亿元、3Q21 末425 亿元进一步提升，我们认为这有望为未来投资运营业务收入提供支撑。

    　　净负债率同比降低。2021 年公司负债规模有所控制，净负债率同比降低9.8ppt 至56.9%，经营、投资活动现金流合计流出0.96 亿元，同比少流出85.7 亿元。我们建议继续关注公司后续的债务规模和融资安排。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响，我们下调2022 年净利润3%至25.8 亿元，引入2023 年净利润28.6 亿元。公司当前交易于7.1/6.4x 2022/23e P/E。我们维持6.9 元目标价和跑赢行业评级，对应8.4/7.6x 2022/23e P/E 和18%上行空间。

    　　风险

    　　上海及全国疫情形势未得到有效缓解，稳增长政策落地不及预期。

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