报告导读

    以GaN/SiC 为代表的第三代半导体正凭借着其击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等优势在新能源汽车、5G 等战略新兴领域大展拳脚。从产业链来看，衬底是SiC 产业渗透率提升爆发的核心赛道，天岳先进作为国内半绝缘型SiC 衬底龙头，有望将成功经验复制至导电型SiC 领域，成为国内SiC 衬底的平台型龙头企业，充分受益SiC产业爆发。

    投资要点

    SiC 性能优异，发展前景广阔

    SiC 作为第三代半导体材料，具有击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等优势，以SiC 为衬底制成的半导体器件可以更好满足高温、高压、大功率等条件下的应用需求，能更好适配新能源等应用场景。根据Yole，2025年全球以导电型SiC 衬底制备的器件市场规模有望达到25.62 亿美元，其中，新能源汽车和光伏及储能是SiC 器件主要的应用市场。

    SiC 衬底处于价值量最高环节，衬底的低成本化也是SiC 器件爆发的痛点从目前SiC 器件的成本结构来看，SiC 衬底成本占比47%，外延的成本占比23%。从产业链价值分布来看，衬底由于工艺技术难度大，处于SiC 整体价值量最高环节。正因如此，SiC 器件降成本曲线的下降的关键在于SiC 衬底的低成本化――长期来看，伴随着SiC 尺寸的提升、晶片良率的提升，SiC 衬底的生产成本有望下降，从而带动SiC 整体器件价格的下行，而这也将成为SiC 渗透率进一步提升、大规模应用的关键。未来我们认为SiC 衬底的低成本化将是SiC 行业需求爆发的关键所在。

    半绝缘型SiC 龙头发力导电片，享受行业发展黄金机遇期天岳先进成立于2010 年，目前是全球半绝缘型SiC 衬底龙头（2020 年半绝缘型SiC 衬底全球市占率30%），产品主要为4 英寸半绝缘型SiC 衬底。相比半绝缘型衬底，导电型SiC 衬底在新能源汽车、光伏等领域未来需求空间更大，国产化率也更低，因此公司IPO 募资20 亿元建设6 英寸导电型碳化硅衬底项目，发力导电型SiC 衬底。该项目将于2022 年试生产，预计2026 年实现全面达产（对应6 寸导电型SiC 衬底30 万片/年）。我们认为，随着公司在导电型SiC 端的发力，公司有望凭借技术、先发优势，成为国内SiC 衬底的平台型企业，在SiC 衬底这个黄金赛道实现大规模的国产替代，成为国内的综合性SiC衬底龙头企业。

    盈利预测及估值

    我们预计公司未来三年营收分别为6.75/9.41/13.01 亿元， 同比增长35.71%/39.36%/38.26% ； 实现归母净利润1.19/1.75/2.38 亿元， 同比增长32.50%/46.52%/36.42%。由于SiC 行业目前处于行业的爆发前期，SiC 相关业务目前收入占比都相对较低，利润端的贡献更小，但成长性非常强，结合SiC 行业成长阶段与行业特点，我们采用PS 估值，参考可比公司，公司目前PS 较行业均值较高，但考虑到公司在半绝缘碳化硅衬底市场的龙头地位，公司发展值 得期待，给予公司“增持”评级。

    风险提示

    客户集中度高和主要看客户依赖风险、需求不及预期、良率/技术提升不及预期、产能爬坡不及预期、客户验证不及预期、行业竞争加剧的风险

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