投资要点

    　　行业层面：特种纸属于高盈利赛道，未来增量主要源于食品包装纸。相较而言，特种纸吨毛利显著高于大宗纸，主要系高成本投入支撑的高售价以及通过定制化产品与下游客户高度绑定带来的稳定毛利率。通过对特种纸产量拆分后发现，食品包装纸产量有望在“禁塑令”政策刺激下实现高增。

    　　供给端，据不完全统计，2022-2025 年期间新增产能约300 万吨，主要由五洲特纸（70 万吨）、仙鹤股份（65 万吨）、太阳纸业（90 万吨以内）、建晖纸业（61.2 万吨）等大型纸企贡献；需求端，纸吸管、纸袋、纸碗等产品加速对塑料制品完成替代，从而拉动食品卡纸需求稳定增长。特种纸厂商一般采用“以销定产”模式投放新产能，供给端冲击短期可控，行业良好的供需格局有望保持。

    　　公司层面：多品类布局构筑核心优势，产业链延伸打开成长空间。截止2021 年底，公司产能近120 万吨（其中仙鹤约85 万吨、夏王约32 万吨），特种纸产线达51 条，预计22-23 年公司释放约18 万吨、24 万吨产能，夏王22 年释放约7 万吨产能。多品类布局方面，公司在2010 年前国产替代浪潮背景下，借助客户高容错率时机快速扩张品类，牢牢占据先发优势。

    　　尽管产品多达60 余个品种，但公司通过数字化系统建设不断强化管理能力提升排产效率。此外，公司持续加大研发投入，适时推出符合市场需求的产品（如新型烟草用纸等），高研发投入助力产品端推陈出新，赋能多品类战略顺利实施。产业链延伸方面，公司向上布局纸浆产能强化成本端控制能力，向下成立To C 端子公司为终端客户提供产成品，随着规划产能陆续投产，公司长远增长动力充足。

    　　盈利预测：作为特种纸行业龙头企业，公司凭借多品类布局构筑核心竞争优势，借助“禁塑令”东风加大食品包装纸布局，同时通过向上下游延伸产业链打开长远成长空间。预计公司2022-2023 年实现归母净利润分别为9.67 亿元、13.57 亿元，分别同比变动-4.9%、+40.3%；对应2022 年7 月22 日股价的P/E 分别为20X、14X 倍，给予审慎增持评级。

    　　风险提示：产能投放不及预期风险；浆价大幅上涨风险；疫情反复风险。

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