报告关键要素:

    　　8 月3 日，公司发布2022 年中报。报告期内，公司实现营业收入576.17亿元（YoY+17.38%），实现归母净利润297.94 亿元（YoY+20.85%），扣非归母净利润297.63亿元（YoY+20.75%）。其中，Q2 实现营业收入253.21亿元（YoY+16.06%），实现归母净利润125.49 亿元（YoY+17.29%）。营收及利润增长均符合预期。

    　　投资要点:

    　　系列酒收入增长发力，利润率稳步提升。茅台酒与系列酒收入在报告期内均实现较高的增长，22H1茅台酒收入为499.65亿元，同比增长16.3%，系列酒收入为75.98 亿元，同比增长25.4%，其中Q2 茅台酒/系列酒收入同比+15.0%/+22.0%。茅台酒与系列酒收入分别占营收的86.8%和13.2%，系列酒收入占比较去年同期提升了0.8 个pct。新品推出助力收入增长，去年年末和今年年初上市的新“珍品”和虎年生肖酒，带动茅台酒价格提升；5 月公司推出100ml 规格的飞天茅台，降低购买门槛的同时实现间接提价。系列酒方面，今年一月推出系列酒单品“茅台1935”，零售指导价下探至千元价格带，为系列酒上半年的高增长奠定基础。22H1 公司毛利率同比增长0.73 个pct，销售/研发/管理/财务费用率分别同比-0.01/+0.05/-0.79/-0.41 个pct,净利率增长至53.99%（YoY+0.6pcts）。

    　　渠道改革成绩斐然，线上自营渠道建设初见成效。2022 年H1 公司直销/批发代理收入分别为209.5/366.1 亿元，直销收入同比大幅增长120.4%，占比36.4%（YoY+17.0pcts），其中Q2 直销收入占比39.8%，环比提高6.1pcts。公司直营规模化以来直销收入占比显著提升，直销半年收入突破两百亿，实现增长翻倍的亮眼成绩。上半年茅台国内经销商减少5 家，均为酱香系列酒经销商。公司上半年销售收现611.6 亿元，同比增长21.7%，报告期末预收款指标（合同负债+其他流动负债）为97.1 亿元，同比降低6.4%。公司直营布局仍在持续发力，官方营销数字APP“i 茅台”注册用户数已超2000 万户，日活400 万户，报告期内平台实现酒类不含税收入44.2 亿元，占直销收入比例超过五分之一，线上自营渠道的拓展预计未来将成为直营收入的重要增量贡献点。

    　　盈利预测与投资建议：公司上半年基本实现业绩目标，完成22 年15%的收入增长目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为616.49/715.79/826.24 亿元，同比增长18%/16%/15%，对应EPS 为49.08/56.98/65.77 元/股,8 月2 日股价对应PE 为38/33/29 倍，维持“增持”评级。

    　　风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险。

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