事项：

    近期公司发布关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告。万马高分子集团与万华化学控股子公司拟在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，其中万马高分子集团股权占比60%，万华化学（福建）股权占比40%。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目实现了改性电缆料和上游石化原材料在生产工艺上的无缝衔接，万华化学生产的基础原料通过管道输送至合资公司生产线，使万华化学生产的基础石化原料直接转化为电缆材料，是最高效率的电缆料生产方式，也是国内首次采用该种创新性生产方式。该生产方式减少了上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理等环节，节约了成本，大幅度减少碳排放。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目总产能达到60 万吨，生产成本的降低和生产效率的提高，能进一步增强公司的盈利能力。

    国信电新观点：1）公司是国内高分子材料与电力电缆龙头企业，2020 年完成实控人变更，目前公司实控人为青岛西海岸新区国有资产管理局，公司从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备的投资与运营服务等业务。2）公司高分子材料主要产品涵盖了电线电缆制造所需的绝缘和护套两大类材料，公司生产的化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一，超高压绝缘料为国产品牌销量第一。公司自主研发的“高压电缆（110kV）超净XLPE 绝缘料”是国家科技部重点新产品计划项目，成功打破国际垄断，填补国内空白，是国内首家生产该产品的企业；公司220kV 超高压电缆绝缘料通过了由中国电力企业联合会组织的国家级新产品鉴定，产品性能达到国际先进水平，并在南方电网公司的示范工程中投入运行并批量上市。

    3）公司电力产品和通信产品有望随着电网建设、基建的提速保持稳健增长，工业智能装备线缆产品国产替代加速；新能源汽车保有量的快速增长提振充电需求，公司充电业务后续有望扭亏为盈。4）我们预计公司22-24 年实现营业收入分别为152/171/185 亿元，实现归母净利润分别为5.07/5.88/7.31 亿元，对应当前PE 分别为21/18/15x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降；市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因造成主要产品价格和毛利率下降；一体化产能建设投产进度不达预期；高分子材料下游需求增长不达预期；高分子材料国产替代进度不达预期等。

    评论：

    公司简介：高分子材料与电力电缆龙头企业，联袂万华化学布局一体化浙江万马股份有限公司是由浙江万马电气电缆集团有限公司和张珊珊等15 位自然人发起设立，总部设立于浙江省杭州市，2009 年顺利在深圳证券交易所挂牌上市发行A 股。公司主要从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发、生产和销售，以及汽车充电设备的投资与运营服务。产品类别主要包括500kV及以下电力电缆，光缆、同轴与连接线等通信线缆，硅烷、交联、低烟无卤、弹性体等高分子材料以及交流与直流充电设备。公司以“一体两翼”战略为指引，以“南北联动”杭州和青岛智能制造基地为引擎，实现“打造国内拥有完整电缆及材料产业链的行业领军企业”愿景。

    万马股份的创始人是张德生先生，公司于2020 年发生了控股股东和实控人变更，目前公司控股股东为青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司，实际控制人为青岛西海岸新区国有资产管理局。截至2022 年3 月末，控股股东海控集团持有公司股份25.01%，张德生先生直接持有公司股份2%，公司股权结构清晰。2022年5 月23 日公司发布关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告，为推动公司新材料板块产业向上延伸，实现线缆高分子材料上下游一体化生产，万马高分子集团与万华化学控股子公司――万华化学（福建）新材料有限公司拟在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，其中万马高分子集团股权占比60%，万华化学（福建）股权占比40%。

    公司主营业务概况

    公司从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发、生产和销售，以及汽车充电设备的投资与运营服务，其中电力产品主要包括电力电缆（500kV 及以下的超高压交联聚乙烯绝缘电缆、6kV～35kV 的中压电缆、低压电缆）、防火耐火电缆、特种电缆、民用建筑线缆等系列产品，高分子材料主要是电力电缆用化学交联绝缘材料、屏蔽材料、电缆用阻燃性材料以及环保型高分子新材料。

    从营收结构来看，2021 年公司两大核心产品即电力产品、高分子材料占营收比例分别为60.39%、29.50%。

    从各业务毛利率情况来看，2018-2021 年电力产品业务毛利率分别为14.5%、15.6%、14.6%、12.2%，符合行业整体变化趋势。其中，2018-2020 年的毛利率水平维持稳定，2021 年受主要原材料铜、铝、钢材等价格上涨影响毛利率有所下滑，其中铜材均价较上年增长约42%。2018-2021 年高分子材料业务毛利率分别为14.4%、18.4%、15.2%、12.8%，2021 年毛利率有所下降系聚乙烯等主要原材料价格上涨所致。

    2021 年及2022 年第一季度，公司分别实现营业收入127.7 亿元、31.3 亿元，同比增长37%、36%，归母净利润2.7 亿元、0.4 亿元，同比增长22%、200%。根据公司2022 年半年度业绩预告，公司上半年实现归母净利润1.605-2.005 亿元，同比增长160.66%-225.63%；实现扣非净利润1.37-1.715 亿元，同比增长185.56%-257.47%，即2022 年第二季度公司实现归母净利润1.199-1.599 亿元，同比增长17.20%-56.30%；实现扣非净利润1.087-1.432 亿元，同比增长5.95%-39.57%。

    2021 年公司销售毛利率为12.9%，同比下降2.4pcts，净利率2.1%，同比下降0.3pcts，主要系包括聚乙烯、EVA 等在内的主要原材料大幅涨价所致，公司向下游客户的调价存在一定滞后性。2022 年一季度大宗材料价格维持高位，公司销售毛利率为12.5%，销售净利率为1.3%。公司ROE 于2020-2021 年有所上升，ROIC、ROA 维持稳定。

    电缆用高分子材料龙头企业，联袂万华化学开启发展新篇章

    公司高分子材料主要产品涵盖了电线电缆制造所需的绝缘和护套两大类材料，其中绝缘类包括化学交联和硅烷交联等产品，护套类包括PVC、低烟无卤、阻燃PE 等产品。公司生产的化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一，超高压绝缘料为国产品牌销量第一。万马高分子生产的化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一；超高压绝缘料为国产品牌销量第一；屏蔽料、低烟无卤、PVC 销量行业前三；公司在35kV 及以下中低压电缆绝缘料上，已连续多年稳居行业领先地位；自主研发的“高压电缆（110kV）超净XLPE 绝缘料”是国家科技部重点新产品计划项目，该产品打破国际垄断，填补国内空白，是国内首家生产该产品的企业；220kV 超高压电缆绝缘料通过了由中国电力企业联合会组织的国家级新产品鉴定，产品性能达到国际先进水平，并在南方电网公司的示范工程中投入运行并批量上市。

    2021 年，万马高分子研制的220kV 交联聚乙烯电缆绝缘料成功应用在国内首条总长达11 公里的国产220kV电缆示范工程中，并获2021 粤港澳大湾区高价值专利培育布局大赛发明组金奖；主持的“核电站用过氧化物交联聚乙烯绝缘料”项目荣获浙江省科技进步三等奖。万马高分子在光伏电缆、风电海缆等新能源用电缆绝缘料领域也取得重大突破，相关产品已经进入批量市场销售；自主研发的抗水树绝缘料、可交联聚乙烯绝缘料及半导电屏蔽料等多款新产品经过相关技术鉴定并成功上市，其中，66kV 电缆用抗水树绝缘料为国内首创。

    截至目前，公司是国内唯一一家掌握电缆绝缘料后吸法工艺技术并产业化的公司，也是唯一一家有能力开发抗水树电缆绝缘料的公司，该材料和高压电缆绝缘材料打破了美国陶氏、北欧化工等国外公司的长期垄断，大大降低生产成本，技术达到国际先进水平，部分指标超越国际先进水平，填补国内空白 2018-2021 年公司高分子材料产品销售均价分别为9389、9023、9238、11220 元/吨。其中2021 年价格明显上涨，主要系聚乙烯、EVA 等主要原材料价格上涨所致，产品单位毛利润分别为1352、1663、1405、1439元/吨，维持稳定水平。2018-2021 年高分子材料产品销量分别为26.2、30.7、31.3、33.6 万吨，CAGR 达到8.6%。

    全球电缆用高分子材料两大龙头企业为陶氏化学和北欧化工，凭借上下游一体化布局和强大的技术实力处于垄断地位。我国线缆用高分子材料行业主要企业包括万马高分子、至正股份、德威新材、杭州高新、上海凯波、临海亚东、中广核高新核材、银禧科技、苏州双虎、江阴海江等。同业对比来看，公司高分子材料产品销售量远高于同行业其他企业，且自2019 年以来万马股份毛利率水平明显高于至正股份和杭州高新。

    2022 年5 月23 日公司发布关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告，为推动公司新材料板块产业向上延伸，实现线缆高分子材料上下游一体化生产，万马高分子集团与万华化学控股子公司――万华化学（福建）新材料有限公司拟在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，其中万马高分子集团股权占比60%，万华化学（福建）股权占比40%。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目实现了改性电缆料和上游石化原材料在生产工艺上的无缝衔接，万华化学生产的基础原料通过管道输送至合资公司生产线，使万华化学生产的基础石化原料直接转化为电缆材料，是最高效率的电缆料生产方式，也是国内首次采用该种创新性生产方式。该生产方式减少了上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理等环节，节约了成本，大幅度减少碳排放。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目总产能达到60 万吨，生产成本的降低和生产效率的提高，能进一步增强公司的盈利能力。

    国内电力电缆产品领先企业，实现高端工业智能装备用电缆及组件的国产化替代公司产品大类主要包括电力电缆（500kV 及以下的超高压交联聚乙烯绝缘电缆、6kV～35kV 的中压电缆、低压电缆）、防火耐火电缆、特种电缆、民用建筑线缆等系列。公司产品种类齐全，具备电力传输一体化解决能力，超高压电缆、防火电缆、风能电缆等线缆产品处于国内领先地位。2018-2021 年公司连续荣获“中国线缆行业最具竞争力企业10 强”荣誉。公司是国内规模较大的通信线缆制造企业，产品系列包括：

    同轴电缆、室内外光缆、安防数据缆、组件连接线等。公司积极响应国家要求，坚持把创新摆在制造业发展全局的核心位置，以智能制造为主攻方向，积极突破行业关键共性技术，公司工业智能装备线缆事业部重点从事高端工业智能装备用电缆及组件的国产化替代，是国内较早涉足该领域的公司之一。目前公司已实现93 个品号重点产品的开发和交付，另有202 个品号已进入实验室验证阶段，其中的超高柔性耐扭转机器人线缆系列、高柔性长程拖链电缆系列和高端装备用特种电缆系列等产品，广泛应用于工业机器人、半导体设备、锂电池制造、光刻机、工业自动化流水线、工程机械、医疗器械、纺织机械、食品机械等自动化智能精密装备领域。

    公司电力产品业务2018-2021 年单位均价分别为64602、64741、60868、76461 元/吨，2021 年价格大幅上涨，主要系铜材价格上涨所致。单位毛利分别为9340、10069、8858、9291 元/吨，保持稳定水平，毛利率由于基数效应有所下降。销量方面，2018-2021 年公司销量分别为8.1、9.4、9.0、10.1 万吨，整体保持稳健增长走势，2020 年销量下滑主要系疫情影响所致。

    国内最早进入充电领域的公司之一，已完成产业基础布局公司

    作为国内最早进入充电桩领域的公司之一，通过十余年持续的业务拓展和优化，已完成产业基础布局。

    公司无论是作为充电设备制造商，或是全国桩联网的投资建设运营商，亦或是充电生态平台的服务商，都具备竞争优势。

    公司拥有从7kW 到480kW 功率的产品线，包括大功率一体式/分体式直流充电桩、壁挂式交流充电桩、智能交流充电桩等。目前同步推进的智能化和柔性分配的群充系统和30kW 小功率直流项目，引领行业技术发展趋势。公司主力产品60kW/120kW/180kW/240kW/360kW 直流单桩新系列产品，解决当前充电桩产品使用的三大痛点：其一，使用了RTLINUX 操作系统，解决了处理器实时性的问题；攻克了一个处理器处理完成所有充电业务的技术难题，“一芯一世界”极大程度上提升了产品性能，降低了产品成本；其二，引入了电容屏和SOC 灯板的方案，大大提升了人机交互体验；其三，产品具备远程设备管理的功能，实现远程设备故障定位和远程升级，有效降低运维难度和提升运维效率。

    盈利预测

    假设前提：

    高分子材料：随着公司在高压XLPE 绝缘料、抗水树材料国产替代的推进和出口市场的拉动，预计2022-2024年销量分别为42.5/50.0/45.0 万吨；单价均为11595 元/吨；毛利率随着高规格/出口产品占比的提升、万华一体化产能的逐步释放对于降本的作用，预计2022-2024 年毛利率分别为12.92%/13.10%/14.67%。

    电力产品（电缆）：考虑到电网投资的加速，预计2022-2024 年电缆产品销量分别为10.6/12.2/14.0 万吨；考虑到铜材价格自今年5 月以来的大幅下降，预计2022-2024 年销售单价分别为8.03/7.65/7.00 万元/吨；预计2022-2024 年毛利率分别为12.6%/13.3%/14.5%。

    通信产品：预计2022-2024 年销量分别为114.6/131.7/151.5 万km，销售单价均为1069 元/km，毛利率均为15.1%。

    综上所述， 预计2022-2024 年公司实现营业收入分别为152.16/171.33/184.78 亿元， 同比+19.2%/12.6%/7.9%，毛利率分别为13.43%/13.90%/15.11%。

    公司历年销售费用率保持相对稳定，后续预计随着销售规模的扩大有望小幅下降；由于公司高分子材料有较大的研发需求且公司在工业智能装备用高端电力电缆开拓迅猛，预计研发费用率维持在较高水平；管理费用率由于充电业务的稳步扩张预计略有增长。我们预计2022-2024 年公司销售费用率分别为4.3%/4.3%/4.0%，研发费用率分别为3.4%/3.4%/3.4%，管理费用率分别为2.0%/2.1%/2.4%。

    估值与投资建议

    考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

    绝对估值：10.10-11.04 元

    公司是国内电缆用高分子材料龙头企业，率先实现110kV 及以上XLPE 绝缘料的国产替代，公司研制的220kV-XLPE 电缆绝缘料成功应用在国内首条总长达11 公里的国产220kV 电缆示范工程中，未来随着电网建设步伐加快和海上风电的发展预计国内高压电缆需求量将稳步增长，公司有望引领行业实现绝缘料关键环节自主可控。公司计划联袂万华化学投建60 万吨高分子产能，一体化生产方式将助力降本增效，进一步提升成本优势。“十四五”期间特高压建设重启且工业装备智能线缆国产替代需求迫切，公司电缆产品销量将保持稳健增长；随着新能源汽车保有量的快速提升和单桩充电量的稳步提升，公司充电业务有望扭亏为盈。

    绝对估值的敏感性分析

    该绝对估值相对于权益资本成本Ke 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，得出公司绝对估值的股价区间在10.10-11.04 元。

    相对估值：12.1-12.7 元

    可比公司的选择：公司是国内电缆用高分子材料龙头企业，在电力电缆产品行业同样处于领先地位，此外也是全国最早布局充电业务的运营企业。高分子材料上市公司包括至正股份、杭州高新、德威新材，但目前均无盈利预测数据且德威新材已于2022 年6 月退市。电力电缆领域可比上市公司包括宝胜股份、远东股份、东方电缆、中天科技。充电桩领域可比上市公司为特锐德，其旗下的特来电主要从事充电桩运营和销售业务，但由于充电业务在万马股份和特锐德业务中的占比均较低，而其他主营业务存在较大差异，因此总体可比性较差。综上所述，我们选择宝胜股份、远东股份、东方电缆、中天科技作为可比公司。

    通过对比可以看出可比公司2023 年平均估值为16.01 倍，考虑到可比公司均以电线电缆业务为主，而万马股份除电线电缆业务之外在电缆用高分子材料处于行业龙头地位，且在国内率先实现了110kV 及以上XLPE 绝缘料和抗水树绝缘料的国产替代，未来发展空间较大，增速高于电缆行业整体增速，综合以上因素我们给予公司40%的估值溢价，23 年合理估值区间为22-23 倍PE，得出公司合理相对估值股价区间为12.1-12.7 元。

    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

    综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在12.1-12.7 元之间，对应23 年动态PE 区间为22-23倍，相对于公司目前股价有16%-22%溢价空间。我们认为，公司是国内电缆用高分子材料龙头企业，率先实现110kV 及以上XLPE 绝缘料的国产替代，未来有望成长为电缆料国产替代领军企业，联袂万华化学实现一体化生产；“十四五”期间特高压建设重启且工业装备智能线缆国产替代需求迫切，公司电缆产品销量将保持稳健增长；随着新能源汽车保有量的快速提升和单桩充电量的稳步提升，充电业务有望扭亏为盈。

    我们预计公司22-24 年归母净利润5.07/5.88/7.31 亿元，同增86.9%%/16.1%/24.3%，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    估值的风险

    我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在12.1-12.7 元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：

    1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

    2、股权资金成本Ke 对公司的估值影响较大，我们在计算Ke 时采用的无风险利率2.80%、股票风险溢价6.0%的取值都有可能偏低，导致Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定10 年后公司TV 增长率为1.5%，公司产品的下游行业主要包括电线电缆、电网、工业装备、新能源汽车等，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们主要关注公司23 年估值，选取可比公司23 年平均PE 作为参考，并给予公司40%的估值溢价，最终判断公司22 年合理的PE 在22-23 倍之间。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。

    盈利预测的风险

    毛利率/价格下降：聚乙烯、铜材等公司主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降，市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因造成公司主要产品价格和毛利率下降。

    一体化产能建设投产进度不达预期：公司与万华化学合作建设的高分子材料一体化产能将有效降低公司高分子材料产品的生产成本，若建设和投产进度不达预期则存在公司毛利率高估的风险。

    高分子材料下游需求增长不达预期：高分子材料下游需求主要来自电线电缆行业，终端需求来自电网建设、工厂新产能建设、基建、海上风电等市场，若下游需求增长不达预期则存在收入高估的风险。

    高分子材料国产替代进度不达预期：目前110kV 及以上电缆绝缘料主要依赖进口，若后续国产绝缘料出现质量问题、研发进度不达预期、海外供应商发动价格战则存在国产替代进度不达预期的可能。

    政策风险

    目前国家和主要电力电缆央国企客户都在积极推动高压电缆绝缘料国产替代，后续若政策支持力度减弱有可能延缓绝缘料的国产替代进度。

    电力电缆下游需求来自电网建设、新能源、基建、海上风电等领域，后续若相关行业政策支持力度（例如税收、补贴、融资等方面）下降，可能造成相关行业投资规模下降。

    目前国家推行新能源汽车补贴和购置税减免政策，新能源汽车保有量快速增长，后续若相关优惠政策取消则可能存在新能源汽车保有量增速低于充电桩保有量增速的可能，造成充电服务费下降和充电利用小时数下降。

    其他风险

    公司近两年出口业务增速较快，海外新冠肺炎疫情持续反复，存在下游需求受到较大影响的风险；国内若疫情频繁反复有可能影响公司正常生产与交付，使得公司销售收入和利润不及预期。

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