上半年业绩同增37%超预期。公司2022 年上半年实现营业收入748 亿元，同增33.8%；实现归母净利润26.5 亿元，同增37.1%。业绩增速超预期，预计主要系：1）管理、研发等费用率控制较好；2）二季度人民币贬值，汇兑收益增加；3）信用减值计提减少。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收353/395亿元，同增42%/28%；分别实现归母净利润9.8/16.7 亿元，同增20%/50%。

    　　分业务看，上半年公司化学工程/基建/环境治理/实业/现代服务业分别实现收入574/91/13/38/30 亿元，分别同比增长32%/41%/132%/20%/63%，化工主业延续高增，主要得益于上半年公司承揽任务和项目开发建设力度加大，重大项目施工进展顺利。分地区看，上半年境内/境外分别实现收入571/175 亿元，分别同增35%/32%，境外生产经营持续恢复。

    　　毛利率有所下降，费用率管控良好，净利率小幅回升。2022 年上半年公司毛利率8.22%，YoY-1.79 个pct，其中化学工程/基础设施/环境治理/实业/现代服务业毛利率分别变化-1.52/-2.2/-3.61/-4.4/+0.19 个pct，毛利率下降预计仍受原材料价格波动及疫情防控成本影响。期间费用率4.1%，YoY-1.37个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.05/-0.47/-0.29/-0.57 个pct。

    　　管理费用率下降主要系公司精细化管控措施初见成效；财务费用下降较多主要因公司积极采取即期结汇等措施持续压缩外汇风险敞口，本期实现汇兑收益2.2 亿元，而去年为损失1.2 亿元。资产（含信用）减值损失较同期少计提4.2 亿元。净利率上升0.09 个pct 至3.54%。2022 年上半年公司经营性现金流净流出44.8 亿元，较去年同期流出增加40.4 亿元，主要是所属财务公司吸收存款减少所致。收现比/付现比分别为96%/98%，YoY-10/-9 个pct。

    　　股权激励叠加股份回购彰显发展信心。公司公告股权激励计划草案，拟授予不超过6109 万股限制性股票，约占当前总股本的1%，激励对象包括公司董事（1 位）、高管（3 位）、中层管理人员及核心骨干人员（不超过496位）。授予价4.81 元/股，计划分三期解锁，考核期覆盖2023-2025 年，业绩考核要求为： 1 ） 2023-2025 年扣非加权平均ROE 分别不低于9.05%/9.15%/9.25%；2）以2021 年业绩为基数，2023-2025 年扣非净利润CAGR 均不低于15%，以上指标均不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；同时，公司公告拟回购4880-6109 万股用于实施股权激励计划，占当前公司总股本的0.8%-1%，回购价格不超过14.89 元/股。按回购数量及价格上限计算，预计回购资金总额不超过9.1 亿元。此次股权激励业绩目标明确、ROE 考核要求逐年递增，彰显公司对未来发展信心，叠加回购方案落地，有望进一步激发公司业绩与市值动力。

    　　在建实业项目陆续投产，第二成长曲线加速重估。上半年公司多个实业项目取得积极进展：1）突破“卡脖子”技术的天辰己二腈项目全面投产，产品达到优级标准。项目达产后预计年营业收入超100 亿元，利润超20 亿元。

    　　2）华陆新材气凝胶项目于2 月27 日一次性开车成功，当前已产出优质的硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品，至7 月底已实现近6000m?硅基气凝胶产品的销售。3）旗下东华科技年产10 万吨PBAT 工程项目于6 月20 日一次性开车成功，并顺利产出优质PBAT 聚酯产品，性能指标全面优于国家标准。

    　　预计2022 年公司主要新建实业项目将全部建成并开车成功，转入正常生产运行。除在手项目外，公司积极推进储备新材料技术研发，正聚焦聚烯烃弹性体（POE）、环保催化剂、ASA 树脂、聚酰亚胺、阻燃尼龙、尼龙12、垃圾气化、氢能储运等一批中高端的高附加值产品技术领域，有序推进关键技术的小试研发、中试放大和产业转化，未来持续“技术+实业”输出，开启第二成长曲线潜力巨大。根据集团十四五规划，到2025 年新材料实业目标　　占总收入的15%，预计可达360 亿元左右，考虑到实业相较工程更高的净利率，利润贡献占比预计将明显超过15%。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润57/80/102 亿元，同比增长23%/41%/27%，EPS 分别为0.94/1.32/1.66 元。当前股价对应PE 分别为10.0/7.1/5.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：实业项目投产业绩不达预期，疫情反复风险，海外经营风险。

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