事件：公司公告2022 年中报，2022 年上半年实现营业收入35.98 亿元，同比增长24.66%，实现归母净利润3.54 亿元，同比下滑41.83%；单二季度实现营业收入19.20亿元，同比、环比分别增长41.16%、14.43%，实现归母净利润2.08 亿元，同比下降36.74%、环比增长42.60%。

    核心观点

    景气纸种增速亮眼，公司营收规模稳步扩张。拆分量、价来看，2022 年上半年公司机制纸销量达39.18 万吨，同比增长17%，吨纸售价达8687 元/吨，同比上涨6%；若单二季度机制纸销量按20 万吨计算，我们推测公司单二季度吨纸售价环比提升约9%，产品提价逐步落地。分纸种看，新产能释放叠加下游需求支撑，部分高景气纸种增速亮眼，2022 年上半年食品与医疗系列材料/电解电容器材料/标签离型材料/转印系列材料营收同比分别增长32%/19%/57%/27%。分地区看，2022 年上半年公司内销/外销分别实现营收31.19/2.85 亿元，同比分别增长19%/120%，在海外能源成本高企、供应紧张的背景下，公司外销业务实现亮眼增长，市占率进一步提升。

    原材料成本维持高位，产品涨价落地推动二季度盈利能力环比改善。2022 年单二季度公司实现毛利率14.20%，环比提升2.66pct，推测二季度木浆原材料成本仍维持高位，电、蒸汽等能源成本环比基本维稳，前期产品提价的逐步落地或为推动毛利率环比修复的主要原因。同期公司加大控费力度，单二季度期间费用率同比下滑1.47pct；实现归母净利率10.84%，环比提升2.14pct。拆分本部、夏王来看，剔除投资收益后我们推测单二季度公司本部吨净利约855 元/吨，环比增长36%；单二季度公司对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）达0.42 亿元，环比增长34%，推测夏王纸业产品提价落地带动吨盈利环比改善。

    短期盈利有望持续修复，中长期产能扩张节奏稳健、未来增长可期。伴随6 月中旬以来景气纸种提价的逐步落地，公司吨净利环比有望持续修复，未来纸浆价格回落有望进一步贡献盈利改善空间。新增产能方面，公司30 万吨食品卡纸项目预计于2022年11 月投产，有望贡献下半年产能增量。此外公司广西、湖北两大“林浆纸用一体化”项目已于2022 年上半年全面启动，测算未来三年公司产量年均复合增速达17%（不含夏王）。中长期看，随着自备木浆项目逐步投产，公司抵御原料价格波动的能力有望显著增强，未来增长可期。

    结合原料价格走势下调毛利率及投资收益假设、考虑疫情影响适当下调日用消费销量假设，预测2022-2024 年归母净利润为9.35/12.27/15.12 亿元(此前预测2022-2023 年为14.67/17.03 亿元)，给予DCF 目标估值33.99 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险

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