1H22 业绩符合我们预期

    公司公布1H22 业绩：1H22 实现营收49.04 亿元，同比+36%；归母净利润3.06 亿元，同比+38%；扣非归母净利润3.35 亿元，同比+61%，公司1H22 业绩符合我们的预期。2Q22 单季度归母净利润为2.0 亿元，同比+60%，环比+90%，主要由于人民币贬值产生较多汇兑收益。

    四轮车业务稳步增长；两轮车大排量出口市场表现强劲。1H22 四轮车收入同比+32%至29.32 亿元，量价同比+17%/13%；两轮车收入同比+38%至14.51 亿元，量价同比+13%/22%，主要由于产品结构优化、大排量占比提升。我们根据产销快讯估算，1H22 公司>250mL 销量占比约同比+17ppt，其中大排量出口表现亮眼，1H22 出口与内销销量分别同比+199%/-10%。

    1H22 公司面临海运费涨价及关税等压力。1H22 公司运费同比+181%至3.71 亿元，美国进口关税同比+66%至1.59 亿元，运费与关税占营业成本比重同比+5.6ppt 至13.8%。往前看，我们认为运费等压力或有望缓解。

    发展趋势

    450SR 畅销、出口市场亮眼，两轮车有望迎来量价齐升。根据产销快讯，公司7 月大于250mL 摩托车销量同比+159%至5,446 辆，我们判断主要由公司新品450SR 拉动。我们认为，450SR 的市场畅销款潜质凸显，再次印证了公司较强的产品力；此外，公司大排量逐步导入欧美发达市场，高频出口数据验证了其具备一定的出口替代实力，我们预计下半年二轮车有望保持快速增长，大排量产品结构升级则有望推升利润中枢。

    四轮车海外补库需求旺盛，公司份额或将继续提升。Polaris 7 月表示，北美经销商库存处于历史低位，2Q22 相比2Q19 库存水平约下滑70%，最佳库存水平约比目前高2.5 倍，其回升至最佳水平的补库需求约7.5 亿美元。

    Polaris 亦表示，其供应链短缺仍未较大程度缓解，导致北美市场份额出现下滑，尤其是ATV 市场。我们认为，伴随国内疫情缓解、供应链逐步恢复，公司在四轮车海外市场竞争优势凸显，或有望继续提升北美市场份额。

    盈利预测与估值

    考虑到运费等利润端压制因素或有望缓解，我们上调2022/2023 年净利润13.2%/9.3%至7.95 亿元/9.95 亿元。当前股价对应2022/2023 年29.4 倍/23.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢修复，我们上调目标价44.2%至186 元，对应35.1 倍2022 年市盈率和28.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有19.6%的上行空间。

    风险

    四轮车景气下行超预期；大排量新产品销量不及预期；关税豁免不及预期；原材料持续上涨超出预期；疫情对需求及供应链影响超出预期。

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