事件描述
公司2022H 实现收入153 亿元,同比增长8%,归属净利润约9.7 亿元,同比下降37%,扣非净利润同比下降38%。2 季度实现收入90 亿元,同比增长2%,归属净利润6.5 亿元,同比下降48%。
事件评论
收入的背后是行业承压,民建业务助力公司成长。公司连续4 个季度收入增速分别为36%、37%、17%、2%,主要源于地产开工承压,且2 季度逐步向基建领域传导。分市场看,国内收入增长7%,海外收入增长74%;分渠道看,民建集团收入增长83%,其中防水涂料收入增长50%、瓷砖胶收入增长110%,此外德爱威零售收入3.52 亿元,同比增长47%。若剔除民建和德爱威零售,其他业务(含工建、零售修缮等)收入下降4%,其中防水卷材收入同比增长1.1%、防水施工收入同比增长0.7%,其他工程业务约小幅下滑。
沥青涨至历史高位,后续下行将贡献弹性。上半年沥青均价4000 元,同比增长30%,2季度均价约4350 元,同比增长38%,环比增长19%。原材料上涨及下游需求压力,使得提价机制在某些市场阶段性失效,公司上半年毛利率约26.9%,同比下降4.7pct,2 季度毛利率约25.9%,同比下降4.9pct,环比下降2.3pct。分品类看,防水卷材毛利率约27%,同比下降5.8pct,防水涂料毛利率约30%,同比下降4.6pct,防水施工毛利率相对稳定。公司产业链已向上游部分原材料非织造布、功能性薄膜、VAE 乳液、VAEP 胶粉进行延伸,以提升公司采购环节抗风险能力,该成本优势有望体现在2023 年初。此外上半年期间费率约16.3%,同比提升1.2pct,2 季度期间费率约14.4%,同比提升2.2pct,本质上是收入弱势导致费用较难摊薄,最终上半年归属净利率约6.3%,同比下降4.5pct。
地产行业风险蔓延,导致收现比走弱,但公司风险管控有效,信用减值较少。上半年经营活动现金流净额约-70 亿元,较去年同期有所扩大。从收入质量看,上半年收现比为0.85,2 季度为0.68。期末的应收账款和票据为147 亿元,同比增长29%,环比增长35%,应收账款天数128 天,同比增加27 天,主要源于公司地产行业承压,部分房地产商出现违约抵房情况,但由于公司风险管控较好且抵押物或充足,故信用减值损失有限,上半年公司信用减值损失约5.2 亿元(去年同期约4.7 亿元),其中华夏幸福计提坏账准备约0.6亿元。从付款情况看,付现比为1.15,购买商品和劳务支付的现金为134 亿元,同比增长30%,较营业成本增幅更大,或因为在原材料上涨背景下针对上游的付款条件较弱。
风雨后现彩虹。此前政策聚焦市场化收并购,当前政策如政策性银行专项借款/地方托管等,直达“已售逾期难交付”住宅项目,资金属性和运作逻辑都有实质性突破,交楼有望,需求有底。在此背景下,公司已证明其竞争力,无论是快速调整收入结构、积极布局民建和非房渠道,还是前瞻性风险识别和管控,我们认为行业企稳时即是公司成长兑现时。预计公司2022-2023 年归属净利润为38、57 亿元,对应估值21、14 倍,继续推荐。
风险提示
1、地产开工面积大幅下滑;
2、原材料价格持续上涨。
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