本报告导读：

    得益于21H1华夏幸福减值导致利润低基数，22归母净利润+3.9%；NBV尚处底部，寿险改革初显成效；产险信保COR 压力增大，权益市场波动导致投资端承压。

    投资要点：

    维持“增持”评级，维持目标价79.11 元/股，对应2022 年P/EV为0.96倍：22H1 集团归母净利润同比+3.9%，符合预期，主要为21 年上半年华夏幸福计提资产减值损失导致利润低基数影响；集团归母营运利润同比+4.3%，主要由银行和寿险板块贡献，同比分别+25.6%和+18.0%，其中寿险营运利润较快增长主要由营运正偏差贡献，为疫情影响下实际赔付较低、继续率改善，以及营运经验优于假设影响；分红与营运利润挂钩，中期每股股息0.92 元，同比+4.5%。考虑到华夏幸福减值压力缓解， 上调2022-2024 年EPS 为6.08(5.36,+13.5%)/6.88(5.89, +16.9%) /7.96（7.22，+10.3%）元。

    NBV 尚处底部，寿险改革初显成效：22H1 公司NBV同比-28.5%（如21H1 按调整后精算假设NBV 同比-20.3%），符合预期。其中新单同比-13.1%，个险新单同比-15.2%，主要为人力规模大幅下滑影响，截至22H1 末月均人力51.4 万人，同比-45.3%，而人均产能提升难以弥补人力下滑压力。新业务价值率同比-5.5pt 至25.7%，主要为客户重疾需求回落背景下高价值率长期保障型产品同比-55.2%影响。22 年为公司寿险转型收官之年，“4 渠道+3 产品”改革策略初显成效。渠道方面，代理人渠道数字化营业部试点效果显现，试点18 个月的营业部22Q2 同比+13%；试点12 个月的营业部22Q2NBV 同比+20%；多元渠道贡献NBV 占比由20H1 的9.7%提升至22H1 的13.4%。产品方面，公司基于客户需求建立“三经四纬”产品体系，享有服务权益的客户贡献的NBV 占比由20 年14%提升至22H1 的46%。

    产险信保赔付增加导致COR小幅抬升，权益市场波动压制投资收益率：1）22H1 产险综合成本率97.3%，同比+1.4pt，主要为疫情影响下信保赔付压力提升所致，信保业务COR 为113.0%，同比+8.2pt；车险业务在综改背景下马太效应显现，叠加疫情下车辆出行减少对车险COR 有提振作用，同比-3.0pt 至94.4%。2）22H1 受权益市场波动影响公司实现亏损337 亿，导致年化总投资收益率-0.4pt 至3.1%；年化净投资收益率基本稳定，同比+0.1pt 至3.9%。

    催化剂：地产信用风险化解，客户健康养老需求持续增长。

    风险提示：疫情反复；代理人改革不及预期；权益市场波动。

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