核心观点

    　　事件：公司发布2022 年半年报。2022H1 实现营业收入153.1 亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润9.7 亿元，同比下降37.1%；实现扣非归母净利润8.9 亿元，同比下降38.5%。分季度来看，2022Q1、Q2 公司分别实现单季度营收63.1/90.0 亿元，分别同比+17.3%/+1.7%；分别实现单季度归母净利润3.2/6.5 亿元，分别同比+7.1%/-47.7%。

    　　零售端高增速带动Q2 收入实现正增长。在疫情反复，房地产市场需求低迷的大环境下，公司Q2 营收实现同比增长1.7%，但增速环比Q1 减少15.7pct。公司Q2 营收实现正增主要系零售端增速较高，民建集团2022H1实现营收32.6 亿元，同比增长83%。分产品来看，H1 防水卷材/防水涂料分别实现收入71.0/55.7 亿元，分别同比+1.1%/+19.9%。防水施工/材料销售/其他分别实现收入14.4/6.0/6.0 亿元，分别同比+0.7%/+5.5%/+6.3%。

    　　原材料与费用双重影响，公司利润率承压。利润端，2022H1 公司整体毛利率为26.9%，同比-4.7pct，防水卷材/防水涂料/防水施工毛利率分别为27.3%/30.1%/26.7%，同比-5.8pct/-4.6pct/-1.9pct。毛利率下降主要系原材料价格上涨，2022H1 沥青平均价格同比增长30%。费用端，2022H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/6.1%/1.6%/0.5%，分别同比+0.7pct/+0.6pct/+0.2pct/-0.2pct，期间费用率同比上升主要系公司持续进行工程及零售渠道开拓，员工薪酬等费用增加。原材料成本及员工相关费用较高，公司利润率承压，2022Q2 公司归母净利率为7.2%，同比-6.8pct。

    　　原材料采购支出增加，压缩H1 经营现金流。2022H1 公司经营活动现金净流出69.8 亿元，同比增加34.9 亿元净流出，公司Q1、Q2 单季度经营现金净流出47.8/22.0 亿元，主要系1）原材料价格大幅上涨导致当期采购支出增加较多；2）上半年偿还部分到期ABN。2022H1 公司信用减值损失为5.2亿元，占收入比重3.4%。目前，公司始终坚持风险控制优先，通过把控工程端风险及加大零售端布局，合理防范应收账款风险，将对经营现金流产生积极影响。公司2022H1 应收账款及票据为147.5 亿元，同比+29%，占营收比重为96%；应付账款及票据为60.5 亿元，同比+32%，占营业成本比重为54%。公司2022H1 收现比85%，同比-3.5pct；付现比120%，同比+13.5pct。

    　　坚持C 端优先战略，零售渠道发展迅速。公司零售端增长迅速，主要来源于民建集团及德爱威涂料。2022H1 民建集团实现营业收入32.6 亿元，同比增长83%。主要系1）品类扩充顺利：民建集团防水涂料、瓷砖胶产品线收入同比+50%/+110%，美缝剂等其他品类的产品线亦均实现翻倍增长，成功扩大潜在市场空间；2）依托高品牌知名度，零售渠道铺设快速且成功：截至2022H1 经销商已近4000 家，分销网点从去年同期8 万家增长到15 万余家。从成果来看，目前公司已与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系；3）虹哥汇体系完善：公司虹哥数量从2021H1 的近百万人增长到2022H1 的170 万余人，通过精准锁定虹哥深入触达各区域消费群体，提　　升C 端品牌忠诚度。

    　　原材料价格回落，公司未来利润有望得到释放。布伦特原油现货价格从2022 年6 月高位回落，截至8 月19 日布伦特原油现货价为97.3 美元/桶，较6 月最高价下降26%。同时以沥青为代表的原材料价格在6 月达到高点，7 月以来出现下降趋势，后续库存成本将有所改善，叠加锁价因素消化后，公司利润有望得到释放。

    　　实控人增持彰显对公司未来发展的鉴定信心。2022 年8 月23 日，公司董事长、实控人李卫国先生将于6 个月内增持公司股份，增持金额不超过5000万元。目前李卫国先生持有5.69 亿股，占当前总股本22.6%。回购彰显高管对于公司未来发展长期价值的认可和坚定信心。

    　　盈利预测及投资评级： 我们预测公司2022-2024 年归母净利润为34.5/46.2/59.4 亿元，同比增速-18%/34%/29%，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别为23.2/17.3/13.5 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响终端销售、渠道拓宽不及预期、行业持续下行等。

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