事件：慕思股份发布2022 年半年度报告。公司上半年实现营收27.52 亿元，同比-2.03%；实现归母净利润3.07 亿元，同比-5.95%；实现扣非净利润3.08 亿元，同比-4.20%。单季度看，22Q2 公司实现营收15.07 亿元，同比-3.79%；实现归母净利润1.83 亿元，同比-3.71%；实现扣非净利润1.84 亿元，同比-0.95%。

    　　原材料下行叠加降本提效，公司盈利能力向好。1）盈利能力方面，22H1 公司实现毛利率46.05%（+0.45pct.），归母净利率11.15%（-0.47pct.）；其中22Q2 单季度毛利率46.91%（+0.81pct.），归母净利率12.13%（+0.01pct.）。原材料价格下行、产品结构变化、降本提效共同带来毛利率提升。展望下半年，原材料下行趋势依旧，主要产品毛利率有望进一步提升。2）期间费用方面，22H1 销售费用率23.30%（-0.91pct.），主要系公司精准费用投放，削减业务推广费所致；管理费用率5.60%（+1.07pct.），主要系折旧与摊销、咨询服务费、行政支出影响；研发费用率2.57%（+0.37pct.），系公司加大研发投入和力度影响；财务费用率0.04%（+0.10pct.），系汇率波动影响。

    　　销售配套率提升带动客单价上行，沙发、按摩椅放量，收入结构呈现多样化趋势。1）床垫：22H1 营收12.87 亿元，同比-9.68%，毛利率57.71%（+0.24pct.），在公司套系化销售打法下，整套销售配套率由2018 年的3.82:1 提升至2021 年的2.62:1，我们预期22H1 配套率进一步提升并带动终端客单值提升至2 万元以上。2）床架：22H1营收8.10 亿元，同比+3.97%，毛利率39.71%（+1.59pct.）。3）床品：22H1 营收1.

    　　80 亿元，同比-22.88%，毛利率42.41%（+2.44pct.）。4）其他主营：22H1 营收4.58 亿元，同比+28.83%，毛利率24.15%（+8.30pct.），主要系沙发、按摩椅等品类放量，规模效应提升产品毛利率。

    　　渠道稳步开拓，直供快速放量。上半年疫情影响下，我们预计线上渠道收入3.2 亿，个位数下滑，线下经销、直营渠道均有所下滑，预计直供渠道受大客户放量催化，仍维持双位数增长。1）开店：H1 净增400 家，匹配全年净开店预期。网点数量看，截至22H1 慕思共拥有2000 余家经销商和5300 余家专卖店，分别较去年末约增加100家、400 家。2）直供：自公司2019 年与欧派合作后开启高速增长，2018-2021 年复合增速101.4%，销售占比由2.6%增长至10.3%，我们推算22H1 直供渠道仍有两位数增长。

    　　床垫赛道格局优化持续演绎，看好中长期公司份额提升。中国床垫行业市场空间广阔，同时床垫的功能性标品、前后端规模效应显著属性，使其成为品牌成长优质赛道，行业格局优化趋势已现，慕思作为国内自主品牌床垫龙头，凭借品牌和渠道护城河，市占率有望进一步提升。22H1 公司顺应行业发展趋势，明确了V6 家居定制化业务发展方向，以一体化定制、一站式配齐的销售模式积极推进大家居业务发展，进一步抢占前置渠道、打开成长空间。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年有望实现收入71.4、87.0、102.3 亿元，分别同比增长10.2%、21.8%、17.5%，实现归母净利润7.9、9.7、11.4 亿元，分别同比增长15.6%、22.0%、17.6%，EPS 为1.98/2.42/2.85 元，公司当前市值157 亿元，对应PE 分别为19.8、16.2、13.8，我们认为公司所处床垫赛道优质、龙头地位凸显，应享有一定估值溢价，故首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、募投项目风险、数据滞后风险等

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