2022 年天润乳业半年报：8 月25 日，公司发布2022 年半年报，上半年公司实现营收12.33 亿元，同比+16.86%，实现归母净利润1.08 亿元，同比+32.93%，实现扣非归母净利润0.97 亿元，同比+25.09%。

    收入延续较快增长，疆外明显提速。22H1 公司实现营收12.33 亿元，同比+16.86%，折合22Q2 实现营收6.90 亿元，同比+16.50%。H1 实现乳制品销量13.72 万吨，同比+13.23%。二季度延续一季度较快增长，主要来自于疆外市场发力，H1 疆外同比+35.53%，单Q2 同比+39.78%，在变革销售团队，细分重点/培育/潜力市场之后，疆外明显提速。同时，H1 疆内营收同比+6.51%，其中单Q2 同比+2.36%，增速短期下滑主因4 月底及5 月底乌鲁木齐两轮疫情影响。产品维度来看，H1 常温/低温分别占比52.57%/43.37%，分别同比+21.67%/+9.22%，常温产品在国家呼吁增加牛奶摄入量以及行业常温奶普遍扩容的背景下延续快速增长。低温产品通过产品推新及渠道扩张逆势实现正增长。

    毛利率环比提升，利润弹性得以释放。毛利率：22H1 公司实现毛利率18.14%，同比持平，单Q2 毛利率18.86%，环比Q1+1.64pct，伴随疆内原奶价格下滑，公司利润弹性逐步得以释放。费用率：22H1 公司期间费用率为8.61%，同比+0.07pct，基本保持相对稳定。22Q2 公司期间费用率为7.71%，同比+0.88pct，环比Q1-2.04pct。净利率：22H1 公司净利率为9.00%，同比+0.63pct。22Q2 净利率10.52%，环比Q1 大幅提升4.01pct，在成本压力缩减后，公司利润水平明显提升。同时公司H1 实现归母净利润1.08 亿元，同比+32.93%，折合22Q2 实现归母净利润0.73 亿元，同比+51.99%，利润的快速增长来自于原奶价格下滑所释放的利润空间、销量提升、以及去年末对部分白奶提价也贡献部分增量。

    渠道变革，推动疆外开启新一轮拓张。下游渠道层面，公司在2020 年末对疆外市场重新划分重点市场（山东、广东、浙江、江苏、福建）、潜力市场（川渝、两湖、京津冀、陕西）、培育市场，聚焦力量拓展核心省份，细化销售团队，并给予政策倾斜与费用支持，推动疆外重回高增速，22Q2 疆外营收同比+39.78%，较2020 年调整前个位数增速明显提速。疆内天润市占率已达40%，为疆内绝对龙头乳企，天润核心市场位于乌昌等北疆核心地区，目前伴随唐王城工厂的开工进一步加快南疆市场的覆盖。

    唐王城投产布局南疆市场，山东产能规划建设就近覆盖疆外市场。中游产能层面，唐王城工厂投产一方面缓解产能压力，另一方面也推动南疆市场布局，唐王城预留产能在未来仍将弹性补充公司需求。山东工厂目前已开工建设，此次山东产能的拓张标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖疆外市场，推动疆外市场布局扩张。

    持续建设上游牧场，保持高位原奶自给率。上游原奶层面，公司目前已拥有18 个牛场，3.76 万头存栏，H1 自产鲜奶8.28 万吨，平均单产达10.5 吨，原奶自给率及单产水平在业内均处于绝对高位，有力保障奶源品质化及供给稳定性。目前南疆与巴楚县合作的5000 头标准牛场已投入运营；2021 年公司定增项目天润北亭万头牧场，目前也正有序建设。未来伴随山东产能的建设，也将在山东规划自有牧场，保持高位原奶自控率。

    投资建议：预计2022-2024 年公司实现营业收入24.8/29.8/35.9 亿元，同比+17.5%/+20.1%/+20.5%；实现归母净利润1.9/2.4/3.0 亿元，同比+27.1%/+26.0%/+24.3%，EPS 分别为0.59/0.75/0.93 元，对应PE 为22X/17X/14X。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。

    风险提示：渠道扩张不及预期，原奶价格大幅上涨，食品安全问题等。

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