天润乳业：全产业链布局的新疆龙头乳企，差异化突围进击全国。天润为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企，凭借推出爆款产品爱克林酸奶站稳疆内第一，并乘势出疆。在两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径：

    产品禀赋与实力兼具，常温接力低温渐为主要增长驱动。公司白奶具备新疆特色、酸奶创新力突出、奶啤工艺更为专业，奠定疆外扩张的坚实产品基础。而随着常温白奶疆外加速拓展，21 年公司常、低温产品占比分别达52.4%、44.7%，品类相对均衡且产品矩阵完善，即低温爱克林酸奶、常温利乐枕/小白袋为经营基本盘，低温桶酸、白奶利乐砖为当前收入高增的核心驱动力，而奶啤、鲜奶等高盈利产品是未来培育的重点。

    高盈利充分撬动渠道杠杆，发力专卖店等渠道避开龙头锋芒。考虑当前战略资源相对有限，公司充分让利以撬动渠道杠杆，爱克林、M 砖等主力单品加价倍率达1.8 倍，而头部乳企不足1.3 倍，渠道利润远超同业。

    同时，公司经营思路稳健、更重渠道质量，19 年至今疆内推动渠道精耕，疆外经销商数量平稳，但单个经销商体量均稳步提升，与渠道共同成长。

    疫情后线上消费加速渗透、人流向社区回流，公司顺势加大线上及社区专卖店布局。专卖店以经销商为运营主体，多在三四线城市并避开强势品牌，兼具低成本、可品宣的双重优势，且盈利丰厚下经销商拓店动力充足，而天润也逐步摸索系统性打法，应对运营难点，赋能渠道健康拓店。22Q3 专卖店达763 家，较20 年CAGR 达52%，成为重要增长点。

    全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能。新疆是我国“四大黄金奶源地”

    之一，20 年兵团各师奶牛存栏量、牛奶产量达25.6 万头、73.8 万吨，占疆内比重为22%、37%。而天润背靠兵团持续深化奶源布局，当前奶牛存栏量约4 万头，奶源自给率维持60%以上。工厂方面，公司疆内布局南疆工厂充实产能，疆外正建设山东工厂布局奶啤等高盈利品类，当前公司已有产能30 万吨、规划产能48 万吨，供给储备已充分。

    未来展望：疆外扩张模式初步跑通，预计未来几年维持20%左右稳增，渠道类型外溢有望进一步打开增长空间。天润潜在可利用奶源充足、产品特色突出，公司以高利润充分撬动渠道杠杆，并拓展专卖店/特通/社区团购等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道信心充足。但考虑专卖店存在选址要求高、高线城市盈利弱的挑战，奶啤发展亦面临成长与盈利的权衡，结合公司整体经营思路更偏稳健，预计未来几年维持20%左右稳增，待疆外产能投产、随体量增长品牌力进一步增强，有望进行渠道类型的外溢扩张，进一步打开增长上限。

    投资建议：疆外扩张突围，增长势能较足，首次覆盖给予目标价19 元及“推荐”评级。公司强化疆奶特色，以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，增速中枢有望抬升至20%左右，且体量增大后有望进行渠道类型外溢扩展，进一步打开增长空间。考虑今年新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，奶啤等餐饮端占比高的产品亦有承压，而12 月以来疫情防控逐步优化，公司经营基本恢复常态，且来年随消费力修复，公司增长有望提速。我们给予22-24 年EPS 预测0.61/0.74/0.91 元，对应PE 26/21/18倍，给予目标价19 元，对应23 年PE 约25 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复致产销受损；渠道扩展不及预期；原材料价格大幅波动等。

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