公司H1 实现营收25.4 亿元，同比+48.0%；实现归母净利润7.2 亿元，同比+40.7%，实现现金回款19.4 亿元，同比增长0.2%；其中Q2 实现营收8.5 亿元，同比+5.3%； 实现归母净利润2.0 亿元，同比-18.7%；实现现金回款10亿元，同比-12%。我们略调整22-24 年EPS 预测为3.63，4.88 和6.42 元，对应23 年30X，维持“强烈推荐”评级。

    　　受益于营销工作推进，公司上半年稳步增长。公司H1 实现营收25.4 亿元，同比+48.0%；实现归母净利润7.2 亿元，同比+40.7%，实现现金回款19.4亿元，同比增长0.2%；其中Q2 实现营收8.5 亿元，同比+5.3%； 实现归母净利润2.0 亿元，同比-18.7%；实现现金回款10 亿元，同比-12%。

    　　公司半年末预收账款5.6 亿元，相比去年同期减少3.1 亿元。整体来看，公司上半年收入端表现较好，回款端二季度以来压力有所加大。

    　　由于非内参产品占比提升，公司净利率有所下降。公司上半年实现销售费用率23.6%，同比+1.7pct；实现管理费用率2.8%，同比-1.2pct；实现财务收益1.1%，同比+0.5pct；公司上半年最终实现净利率28.3%，同比-1.5pct。公司Q2 实现销售费用率27.0%，同比+5.5pct, 实现管理费用率4.9%，同比+0.4pct；实现财务收益2.2%，同比+1.3pct；实现净利率23.2%，同比-6.9pct。公司上半年销售费用增长中促销费用增幅达到100%，使得整体销售费用率提升。我们认为核心原因是酒鬼酒，湘泉以及其他系列产品比重提升，使得公司毛利率下降，费用率提升。

    　　酒鬼酒引领公司增长，核心产品毛利率稳定。分业务来看，公司上半年内参，酒鬼酒，湘泉以及其他系列分别实现收入6.5 亿元，14.7 亿元，1.5亿元以及2.6 亿元，分别实现增速24%，50%，70%以及118%增速。整体来看，公司酒鬼酒系列增长较快，是公司增长的主要贡献。吨价数据来看，内参系列吨价105.9 万元，同比+0.7%，酒鬼系列吨价34.7 万元，同比+0.3%，湘泉系列吨价4.9 万元，同比-1.3%，其他系列（内品等）14.8万元，同比+29.1%，公司主力产品吨价基本保持稳定，增长贡献主要是销量增长。受酒鬼酒收入占比提升的影响，公司上半年实现毛利率79.2%，同比-1.1pct，其中Q2 实现毛利率77.8%，同比-3.2%。

    　　销售网络持续扩张，疫情下稳步成长。公司截止6 月共有经销商1479 家，相比于年初增长223 家，相比年初增长17.8%。单个经销商半年收入贡献171 万元/家，同比增长5.6%。公司现有核心终端网点达到 2.5 万家，相比于年初增加5000 家以上，增幅超过25%。酒鬼酒已完成专卖店签约677家，相比于年初增加87 家，增长14.8%。整体来看公司在疫情之下坚持网点的建设工作，从结果来看，公司上半年网点数量增长明显，尤其是专卖店渠道的增长，最为不易，表明公司整体仍在有序扩张。

    　　疫情之下积极调整，全年任务持续推进。2022 年受疫情影响，公司二季度增速有所放缓，但整体来看从终端网点数量以及核心网点建设上公司仍然在稳步推进，推动企业持续成长。渠道调研显示，公司内参事业部7 月以来主动进行渠道库存消化，以动销为导向，推动市场健康发展。我们预　　计公司下半年将在全年任务完成基础上积极消化渠道库存。同时也考虑到公司增长结构中酒鬼酒提升幅度高于预期，我们略调整22-24 年EPS 预测为3.63，4.88 和6.42 元，对应23 年30X，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。

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