唯品表现较好，费率持续优化，维持“增持”评级

    新乳业2022Q2 营收24.63 亿元，同比增7.0%；归母净利1.46 亿元，同比增24.6%。

    由于疫情影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年净利为4.1（-0.1）、5.4（-0.2）、

    6.7（-0.4）亿元，EPS 为0.47（-0.02）、0.63（-0.02）、0.78（-0.03）元，当前股价对应PE 为24.3、18.2、14.7 倍，公司内生增长、外延并购双轮驱动，费用投放持续优化，维持“增持”评级。

    华东区域唯品加速增长，西南地区受疫情影响有限（1）从产品看：2022H1 液体乳营收同比增7.93%，其中鲜奶产品同比增近20%；奶粉营收同比降6.63%。新品表现较好，收入贡献占比达13%。（2）从渠道看：

    2022H1 电商渠道持续保持增长，营收同比增2.63%。（3）从地区看：扩张步伐稳健，华东地区唯品在疫情期间反应迅速，积极开拓社区团购等渠道，加速增长，2022H1 西南、华东、西北营收同比分别增9.63%、15.87%、4.47%。展望2022H2，白奶需求仍较为旺盛，产品持续升级、渠道渗透率进一步提升，内生、外延齐发力下公司营收仍可稳步增长。

    净利率提升主因管理费用率下降

    2022Q2 公司净利率同比增0.4pct 至6%，主因管理费用率下降。毛利率同比下滑0.2pct 至26.2%，毛利率略降主因牧业饲料、纸浆等包材成本压力。销售费用率同比增0.6pct 至14.1%，主因新品推广增加广告投放。管理费用率同比降0.5pct至5.1%，主因规模效应及费用使用效率提升所致。展望2022H2，预计原奶价格较为平稳，包材及牧业等略有压力，公司可通过：（1）物料规格整合等成本端管理；（2）提升单产；（3）提升生产环节劳效等方式缓解成本压力，预计毛利率可较为稳定；管理效率提升、费用管控加强下管理费率可优化，预计可达成股权激励目标。

    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

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